新一轮牛市对中国经济意味着什么？ （2）

经济风险能否化解取决于股市能否有一轮长期牛市

牛市化解矛盾，熊市激化矛盾。地方债、房地产泡沫和银行不良资产上升是国际资本看空中国的三大主因。这三个方面的潜在风险能否有效化解，取决于中国股市能不能有一轮真正有效的长期牛市。

近年来，国际资本看空中国的声音不绝于耳，即使中国银行股的估值不到美国银行股估值的三分之一，国际资本仍然不看好并且拒绝买入。去年11月沪港通开通以来，除了第一天沪股通130亿的额度全部用完，在以后的两个月中，沪股通的外资买盘都寥寥无几，有几天甚至成为负数。国际资本对中国股市的这种冷漠态度，反映了他们对中国经济的漠视程度和看空程度。国际资本之所以如此看空中国股市乃至中国经济，归结起来有三大主因：地方债、房地产泡沫与银行不良资产上升。这三个因素再加上中央财政收入增速放缓，就使得中国经济的硬着陆风险不断上升，并成为随时可能从潜在风险转向现实风险的巨大隐患。按照传统的思维方式和既有逻辑，这三大风险确实都很难化解，但是如果从资本市场发展的角度特别是中国股市的现实出发，这三个巨大的风险都可以找到现实和有效的化解途径。

地方债。2009年，为了应对美国次贷危机对中国经济的冲击，中国政府实施了四万亿救市的应急措施，地方政府更是一马当先，发行了规模庞大的地方债以拉动经济。地方债的规模到底有多大，国内外的统计和估计说法不一，但有一点可以肯定，那就是规模巨大，有十多万亿甚至几十万亿之巨。进入2015年以后，这些地方债大都到了还本付息周期。由于发行地方债的资金大都投到了基础设施领域，因而收益微乎其微，甚至连支付利息都不可能。而如果依靠地方和中央的现有财力，解决地方债、化解由此带来的支付风险乃至系统风险，将困难重重。采取发新债还旧债的方式，又会给银行业带来巨大的坏账风险，使银行业坏账上升的趋势更难改变。唯一可以求助的是中国股市。由于地方政府手中都持有大量地方国有股，如果股市预期持续向好，就会有更多投资者通过场外交易方式受让这部分国有股，又不会对市场造成冲击；地方政府还可以以较高价格把这部分国有股抵押给银行继续融资。这就大大拓宽了地方政府的资金来源，增强了地方政府的融资能力。

房地产泡沫。去杠杆化是去年年底中央经济工作会议提出的一个战略决策。10多年来，由于M2过度增长造成货币泛滥，房地产市场成了脱缰的野马，房价出现了井喷式的暴涨。高房价扼住了中国经济的喉咙，使得货币政策左右为难。年轻人和工薪阶层买不起房，已经成为缩小贫富差距的一个重要难题。中国的人均GDP在世界上排名很低，但中国的城市房价很多都已经超过发达国家，再加上房产税实施在即，因而房地产市场的硬着陆成为国际资本看空中国经济的一个重要原因。房地产企业的崩盘与房地产市场的暴跌，成为宏观政策制定者必须面对的一个难题。如果房地产市场在房产税实施前后出现硬着陆，那将引发中国经济的大震荡和中国社会的大波动，甚至会引起连锁反应并触发系统风险。而如果股市出现牛市环境，那就将大大减少房地产市场的崩盘危险，进而实现房地产市场软着陆。一方面，到目前为止，房地产股很多已经实现股价翻倍，如果股市继续上涨，房地产股还会向上攀升，只要适度放开房地产企业的再融资，就可以避免房地产企业的崩盘危险；另一方面，牛市格局的形成，会使市场产生巨大的财富效应，投资者可以把股市的利润转化为房地产投资，从而增强房地产市场的承接能力，从企业和市场两个方面为房地产市场注入活力，进而为房产税的推出赢得一个平滑的时间和空间。

银行业不良资产上升。银行业的不良资产上升在很大程度上来源于地方债和房地产泡沫，上述两个风险不能有效化解是银行业被市场普遍看空、估值普遍偏低的重要原因。即使中国股市已经上涨了50%以上，银行股的估值仍然只有6倍多，与美国股市在高点时银行股的平均估值将近18倍仍然相距甚远。银行股估值过低，使得中国经济和中国股市的国际化进程不敢全力推进，以避免银行被低价收购的风险。估值过低还使银行股的再融资能力大大减低，其发展动力与活力都严重不足。如果不是国家对国有银行的过度保护，那么银行业将很难面对激烈的国际竞争，也很难在竞争中做大做强。牛市不但可以解除银行业不良资产上升的两个最大的风险引信，而且可以通过金融改革大大拓宽银行业的经营渠道和收益渠道，进而使得中国经济面临的三个最主要风险从根本上得到有效化解。