窦尔翔：基于实体经济的金融走向（3）

2.经济要稳

经济上的“稳”包括两个意思：一个是增长速度要稳，另一个是资产价格要稳。

从经济增长速度来看，我国的GDP水平大概会保持在6.5-7%之间。为什么要强调经济增长的速度不能太低？首先就是信心。不管是国内的信心，还是国外的信心，如果信心下降，就必然会出现资本外逃、汇率下降等负面现象。从目前来看，我国的经济增长基本上趋稳，也可以说是基本上达到了L型的拐点部分。

对于资产泡沫的问题，最主要的就是它的价格不能大起大落。比如说在实体经济缺乏新的增长点的境况下，如果货币太过宽松，就相当于给社会提供了炒货币的廉价资源，既可以表现在房地产方面，也可以表现在债资产方面，还可以表现在股性上。以房地产价格的上涨为例。如果货币过于宽松，利率过低，就会刺激人们去购房。那么买房、炒房会带来什么样的后果呢？第一就是对银行的“绑架”。我们知道，在按揭制度下，房地产是抵押给银行的，这就等于绑架了银行。第二，如果房地产价格大涨，会提升很多劳动力的成本，也会提高企业的成本，这就会促使个人或者是企业抛弃这个地方到其他地方发展。第三就是房地产是一个流动性很差的产业。如果我们的市场中配置了大量的这种资产，一旦出现问题，就很难恢复。更重要的是，当我们把水泥、人力等配置成房地资产的时候，就具有不可逆性，会挤压其他产业的发展。比如在2016年下半年，很多上市企业为了“保壳”，不断通过出售房产资源，甚至是炒作房地产来获得利润。可见，买房、炒房对企业行为是逆向刺激的。

同理，在金融领域，很多人都提出我们的资金在空转，为什么会空转？就是因为利率过低，实体企业没有一个很好的发展链条和经济增长点，于是为了获得低利率的货币，就形成了竞赛，甚至于寻找接盘侠，而在现实生活中也就出现了像通道业务、理财业务等大大小小的理财平台，但是除了个别是真正需要资金的，很多都是接盘侠式的理财行为。由此我们可以做一个推理，就是所有的金融回报最后都应该落在实体经济之上。可是实体经济哪来的这么大的利润空间呢？这个时候如果不继续炒作，就会出现刚性兑付的问题。

以债转股为例。实际上是要解放很多主体的，特别是要解放地方政府、国有企业、大型银行等。为什么是这样的？就是因为融资的时候存在软约束的行为。关于软约束，有一个词叫“大而不倒”，是在美国金融危机以后出现的，就是因为保险或者银行等金融机构实际上是一个半公共产品，具有很强的系统性。一旦倒闭，必然会直接、迅速地带来系统性风险，所以它不能倒。地方政府、国有企业的债务源于预算的软约束、举债行为的软约束，“大而不倒”主要是源于侥幸心理，认为只要国家不倒，我就不会倒。既然已经形成需要刚性兑付的局面，再加上目前国内外的经济形势，我们需换“心”，需要换“药”，需要换结构，需要对传统债务做巧妙的处理，让企业生命能够存在下去，所以我们进行了债转股。

但问题是，我们不能够让他们反复地债转股。从长远看，我们应该给市场、给国有企业、给地方政府定下“下不为例”的要求。这一次大规模的债转股在改革开放以后已经是第二次了，这两次相隔的时间特别短，所以说仍然有侥幸的心理。既然债转股总是能解决一些问题，那么它会不会耗费很多的成本？其实这个成本损失是非常大的。第一，会给本来已经稀缺的社会信任造成压力。目前的社会信任是十分脆弱、稀缺、敏感、宝贵的，应该得到特别的爱护。反复的债转股，严格来说是一种违约行为。第二，债转股实际上保护了落后的行为、落后的理念、落后的机构。这样会反向刺激落后的企业和落后的机构在二级市场上进行炒作，不珍惜机会，不努力，甚至会产生“挟天子以令诸侯”的这样一个非公平性的市场行为。这是要引起足够重视的。

因此中央经济工作会议也提到了要多发行股权合约，这可能会带来股权合约的繁荣，但也会带来一些问题。我们既要能够利用它，也要想办法减小它的负面作用。改革开放以后，大家都在研究，为什么中国的企业偏好股权融资？从金融学上来讲，债性融资更能体现企业的自信心。但是我们的很多企业都有圈钱的思维，而圈钱实际上是一种违约。一般人认为债权性资金是讲信用的，而股权性资金没有硬约束，没有必须要还本付息的说法。但是，投资人都希望通过投资，获得收益和回报。如果融资者不能够满足投资者的真实想法，就是违约了。在债权性资产的硬约束下，如果对方违约了，对方要承受很大的压力，但是对于股权融资来说，它把压力就转化成“心力”，整个社会的信任就会面临更大的压力。

3.社会要稳

从社会稳定来讲，财富的分配不均必然会造成社会的不稳定。当贫穷的个人和区域不能在短时间内解决收入增长的问题时，就需要外力的介入。因此，党中央迅速出台一些政策，发出号召，来解决这些敏感性问题，也就是我们说的精准扶贫。所以说未来，配合着“一带一路”的发展，西部地区将成为我国向西的一个“桥头堡”，会有很好的发展。