金融供给侧结构性改革的路径选择

金融供给侧结构性改革的路径选择

金融是现代经济的核心,也是国家重要的核心竞争力。党的十九大报告提出,要加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系。2019年2月22日,习近平总书记在主持中央政治局第十三次集体学习时进一步明确:“要深化金融供给侧结构性改革,以金融体系结构调整优化为重点,优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系,为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务”。这表明,供给侧结构性改革开始从实体经济延伸至金融领域,以优化结构为核心的金融改革已成为新时代中国建立健全现代金融体系的政策重心。由此提出了一个新的课题:从理论上讲,一个经济体究竟有没有最优的金融结构;从实践来看,全球有没有哪个国家或地区的金融结构可作为中国学习借鉴的最佳范例?我们可以把比较制度分析的思路应用到金融领域,通过综述金融结构跨国比较的理论分析和实证文献,探究中国正在推进的以优化结构、提高效率为目标的金融供给侧结构性改革的路径选择问题。

概念:什么是金融结构 

纵观全球各个经济体的金融体系,相似之处在于,其都是通过股票市场等资本市场或者商业银行等中介机构来把社会储蓄资金汇聚起来,再配置给不同企业用作投资资本;不同之处在于,在配置资金的过程中,资本市场还是银行中介所起的作用各有侧重,即金融结构存有差异。

从概念界定来说,所谓金融结构,是指一个经济体中资本市场(又称直接融资)、银行业金融中介机构(又称间接融资)等在金融体系中所占的相对比重。具体到学术研究层面,学者们通常使用资本市场总市值对银行资产的比率等一系列相对性比值,来把全球各个经济体的金融结构比值特征排列形成一个“光谱”,用于衡量一个经济体的金融体系究竟属于市场主导型,还是银行主导型。

论证:市场主导型与银行主导型金融结构哪个更优 

从理论分析,一般而言,金融体系为实体经济所提供的服务包括资源配置、价格发现、公司治理、风险管理等,这些服务功能既可以通过资本市场来实现,也可以通过银行机构来实现。艾伦和盖尔出版的《比较金融系统》(2000),提供了对全球各个经济体不同结构类型的金融体系进行跨国比较的理论分析,其核心观点是:通过分析资本市场和银行机构在解决信息不对称、公司治理、风险管理等方面的差异化功能,可以发现市场主导型与银行主导型金融结构各有优劣,资本市场和银行机构在更好实现金融服务实体经济的功能上更多的是相互补充而不是相互替代的关系。具体来说,一是在解决资源配置和价格发现相关的信息不对称方面,资本市场作为各类分散的投资者的松散组合,对发展路径多变、分歧性评价意见较多的科技创新型中小企业而言,是一个较好的融资渠道;而银行机构作为各类投资者的一个集中受托人,更善于处理标准化的信息,并降低信息搜索成本,有利于支持发展路径稳定成熟的大型企业。二是在公司治理方面,资本市场一方面能够加速企业并购重组,但另一方面也可能由于较好的流动性和退出机制,使得投资者缺乏监控企业管理层的动力;银行机构一方面能够对贷款客户给予深度监控,但另一方面也可能和贷款企业管理层一起反对公司并购、弱化市场竞争。三是在风险管理方面,资本市场相对银行机构能够为企业提供更加多样化的风险管理工具;而银行机构由于和贷款客户的密切关系,可以在意外风险出现时,相对资本市场更好地跨期平滑风险。艾伦和盖尔等人进一步指出,与其辩论哪种金融结构更优,不如聚焦到更有利于促进整个金融体系总体发展的因素上,包括稳定的宏观经济政策、有效的法律制度、良好的会计标准等,这些对一个国家或地区的企业、产业乃至经济发展更有意义。

从实证分析,从直观的国别案例来看,像英国、美国这样的发达国家都发展起了强大的股票市场(比如著名的纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、伦敦证券交易所集团等),市场主导型是他们金融体系的显著特征。如果据此就认为,市场主导型就是最优的金融结构,那又过于简单化了。稍微拓宽国别视野就会发现,像日本、德国、法国这些国家,经济同样很发达,但是股票市场在这些国家的作用并不是特别明显,与此相反,银行主导型是他们金融体系的显著特征。通过这些直观的国别案例比较可以推断:不同结构类型的金融体系,在促进资源有效配置方面,可能形式和过程有所不同,但从促进经济增长的实际效果来讲,功能和成效是相似的。我们很难说市场主导型的金融结构,一定比银行主导型的金融结构更优,反之亦然。

不过,更为严格的实证分析,还是需要大样本和计量经济学工具的支持。戈德史密斯在其开创性著作《金融结构与金融发展》(1969)中,首次通过定性和定量相结合的方法,对35个国家和地区的金融结构在过去100年(数据截至1963年)如何随着经济发展而演变的轨迹作了追踪分析。他的基本结论是,各个经济体尽管发展金融的初始起点不同,但金融发展的道路和趋势是相似的:随着经济的增长,银行规模占国民产出的比重逐步增长;与此同时,股票市场的比重也在增长,甚至比银行规模增长得更快。但是这一研究的局限在于,他仅仅指出了金融总体发展与长期经济增长的正相关关系,无法做出因果关系的判断;更进一步来说,对不同的金融结构是否对经济增长具有显著影响这个问题,也难以做出因果判断。

肯特和莱文等人出版了《金融结构和经济增长》(2001)一书,进一步分析了全球150个国家和地区1960年代以来近40年的金融结构演变数据,从而扩展延续了戈德史密斯的研究(1969)。与戈德史密斯研究结论相似的是,肯特和莱文等人也发现:随着一个经济体变得更加富裕,其金融体系在总量上也会逐步增长,并更加具有市场主导型的特征。比戈德史密斯研究结论更深入的是,肯特和莱文等人发现:第一,从因果关系上,法律体系通过有效保护投资者权益和执行合同,同时提高了资本市场和银行机构的运行效率;金融体系的总体发展,又有利于新企业创办和企业获得外部融资,进而促进了经济长期增长。第二,不同的金融结构(不管是市场主导型还是银行主导型),对一个国家或地区的企业融资和经济增长并没有显著影响。

结论:发展银行机构和资本市场同等重要、相得益彰 

通过系统梳理关于比较金融系统的理论分析和实证分析,可以得出一些基本结论和政策启示:一是一个经济体总体上的金融发展程度对经济长期增长的确有较大促进作用,但不同类型的金融结构对经济发展并没有显著影响;也即金融总量比金融结构更重要。二是随着经济发展程度的提高,市场主导型的金融结构特征更趋明显。三是关注重点应放在基本的政策改革方面(包括相关法律的完备性、监管的有效性等),这些因素更有利于促进金融结构中各个方面(不管是资本市场还是银行机构)实现稳步发展,最终也有利于整个经济的长期增长。

具体到中国,从1997年到2017年,党中央、国务院共召开了5次全国金融工作会议,每次会议都同时强调,既要改善银行贷款间接融资,又要大力发展资本市场直接融资。在第一次全国金融工作会议召开之前的1996年底,我国直接融资与间接融资之比只有1:9;到了2019年底,我国的直接融资比重依然没有显著提高,直接融资与间接融资之比为1.5:8.5。一些研究人员将过去20多年我国直接融资比重长期较低、没有明显改观的结构性特征,视作中国金融改革的“痛点难题”。与这一观点不同,本文认为:第一,与金融结构的演变(特别是直接融资所占的具体比重)相比,更重要的是要关注到金融总量的增长。经过改革开放40多年的发展,目前我国已拥有全球第一大银行机构体系,同时A股市场总市值也跃居全球第二,中国金融体系的总量发展已经并将继续对经济长期增长发挥关键的推动作用。

第二,正如马克思168年前在《路易•波拿巴的雾月十八日》一文开头所说的那样,“人们自己创造自己的历史,但是他们并不是随心所欲地创造,并不是在他们自己选定的条件下创造,而是在直接碰到的、既定的、从过去承继下来的条件下创造”,银行主导型金融结构可以说是中国金融体系的“基因”,也是未来我国建立健全现代金融体系的历史起点。从提高金融体系服务实体经济的效率和能力角度看,我国优化金融结构的目标不在于向美国和英国那种市场主导型的金融结构看齐,而应坚持和巩固银行主导型金融结构的历史自信和战略定力,以此为基础,逐步完善和发展多层次资本市场,实现银行机构和资本市场相得益彰,最终促进实体经济和现代金融良性循环、协同发展。

作者:成九雁,北京股权交易中心

编辑:沈聪

责任编辑:刘宇同校对:刘佳星最后修改:
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