尹中立：资本市场与现代金融知识

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非常高兴有这样一个机会，和大家一起交流一下股票市场的一些研究心得。

为什么要发展股票市场

第一点，为什么搞股票市场，它的好处是什么？简单从理论上通俗分析一下。

实际上我们为什么要发展股票市场？最初是80年代末90年代初，那个时候中国经济改革开始在城市中推行，作为经济改革一个重要的组成部分，就是对企业资金进行拨改贷。什么叫拨改贷？以前所有企业的资金，要资金打个报告，让计委批一下，然后给它拨一笔钱，这些钱是不需要任何成本的，只需要领导批条子就可以了，也不承担任何的责任，这就是拨款的方式。但是觉得这种方式效率太低，改革的目标就是让拨款改成贷款。拨改贷之后，又发生了一个老大难问题，因为以前的企业所有利润都上缴了，没有企业的积累。所以从单方面来看，在拨改贷以后，众多的国有企业，资产负债率非常高，大概在90%左右。

这对银行来说，毫无疑问，负债率高，就意味着很大的风险。只要负债率超过90%的话，意味着这些企业都非常不安全。通过股票上市，企业的资本金就可以在很短的时间得到提高，对银行来说，它的客户的安全度提高了，对自己来说，风险就降低了。这是通过股票可以降低金融体系的风险。

第二个，可以激励企业家。为什么股票上市可以激励企业家？现实当中，我有很多朋友，动员他们公司的股票上市，开始的时候他们听不懂，但是你给他们打一个比方，他们立刻就听懂了。我问你，现在一年净利润是一个亿，你可支配的财富就是一个亿，但是，你如果上市的话，这一个亿的净利润按照现在的平均市盈率40倍算的话，你可支配的财富就变成40个亿。他说这是怎么回事？我说股票市场就是这样，它从理论上来说，股票的价格就是未来现金流的贴现，把你这个企业未来可能产生的所有的钱，股民都一次性给您支付了。从工资的计算看，有一个市盈率的概念。什么叫市盈率？就是股票的价格，是每股税后利润的倍数。比如这个企业每股税后利润是一块钱，40倍的市盈率，那么股票价格就是40块钱。我问你一个亿的总利润，上市之后，你企业总的市值按照现在的行情来说，就能够达到40个亿。所以你企业没有上市的话，你可支配的财富就是1个亿。但是你如果上市的话，假设这个企业百分之百的股份都是你的话，那么你可支配的财富就从1个亿变成了40个亿，甚至更多。因为中国股票市盈率最高的时候可以达到60倍，甚至更高。

北京以前一个比较有名的软件企业，用友软件在上市的时候，净资产1个亿不到。上市之后，企业财富一下子就成了几十个亿。那是在2001年，那个时候是中国股票市场泡沫最大的时候。他一下子卖了很多钱，这就是股票市场的神奇之处。它把企业家所有创业成功的付出，在一个时点上可以完全兑现。就是这个企业打拼了几年之后，走上正轨了，通过股票市场，就可以把整个企业卖掉。如果你不想经营的话，通过股票上市，把你所有付出的成本和未来的收益全部从市场上可以兑现。因为股票在市场上逐渐流通，你可以卖给别人，然后你自己就可以逐渐逐渐退出了。

这样一个制度安排，对企业家的激励作用是巨大的。美国在90年代后期，为什么会走到日本的前头，实际上得益于它的股票市场，得益于这种纳斯达克创业投资的激励机制。为什么现在IT行业的十大巨头当中九个是美国的企业？就是通过股票市场的激励作用。在美国，如果你是一个创业的天才，你不需要一分钱，就可以实现亿万富翁的梦想，而且不需要太遥远的时间。比尔•盖茨大学都没有念完，开始微软创业的梦想，就有人愿意把企业交给他，然后通过股票上市，从一个几万美元的企业变成了一个全球股票市场最大的企业。用十年的时间就实现了前无古人后无来者的梦想。

亚洲的创业体系、股票市场搞得最好的不是日本，而是韩国。韩国的创业投资体系搞得最好，所以有了韩国的三星。我们现在用的手机很多都是三星的，三星是全球新IT行业十强当中唯一一个美国本土之外的企业。只有利用这样一个市场去激励企业家，才能够实现产业结构的迅速提高，使得这个国家永远走在时代的最前列。企业家要想得到这样一个社会的认可、市场的认可，必须要走在整个技术的最前面。否则这个市场对你不感兴趣，创业的整个过程实际上没有太大的意义。有了市场激励作为，大家一定是瞄准了时代最前沿的技术去开发。所以技术如何转化成生产力，实际上离不开股票市场。

第三个作用，我们整个经济发展战略的一个很大的转变。1997年亚洲金融危机，使得亚洲所有的国家都遭受了很大的风险。这个时候，日本的金融模式就受到了理论界很大的置疑。金融危机之后，日本的模式开始在中国人的视野当中淡化。日本的金融结构是什么样的结构呢？我们目前中国的结构就是日本的结构，以银行为主导的这种融资模式。整个地球上有两种金融的融资方式，一个是银行，一个是资本市场。日本以前主要以银行为主导，所以日本的银行非常强大。在日本最强盛的时候，1990年全世界前20家银行当中，有13家是日本的银行。虽然它的国家很小，人口少，但是银行非常强大。

1997年，亚洲金融危机使得日本的银行危机四伏，破产了好几家银行，甚至前十大银行当中，有好几家走向了破产的道路，就使人们感觉到这样一种融资方式有很大的风险。其实风险也很简单，你想想，银行毕竟是少数的，你把社会上所有的钱都集中在几个银行，一旦有一家银行发生了危险，整个社会的风险就很大。也就是说，你把所有的鸡蛋都放在几个篮子里面，这个风险是很大的。

1997年之后，我们一直在反思亚洲金融危机。2001年之后，我们彻底看清楚了，股票市场的这种融资模式的优越性所在。2001年之后，美国的新经济泡沫破灭，纳斯达克指数从5000点一下子跌到了不到2000点，跌到了1000多点。但是股票市场的暴跌，并没有给美国的经济产生很大的冲击。

所以，前后四年多的时间，这两个重大的事件，对中国领导人产生很大的冲击。我们同样看到，在2000年左右的时候，我们的总书记、总理都先后考察过美国的证券交易所，这实际上也是非常具有标志意义的历史事件。他为什么不看别的地方，只看交易所，而且总书记和总理都去看了，考察了交易所。这表明中国的金融决策思路开始从以日本为样板逐渐转变到以美国为样板。

美国的融资50%左右是依靠股票市场融资的，银行融资只占一部分，而且是一小部分。最重要的融资放在股票市场。那股票市场融资为什么就比银行融资风险小呢？其实很简单，股票市场的融资是一对一的，也就是企业和有钱人之间是一对一的关系，每个企业对应的股东非常多。同样，一个股票市场当中，有很多很多上市公司，哪怕有10%的上市公司退市了，或者出现危机了，没有关系，只要有70%—80%的上市公司是健康的，经营状况是正常的，这个市场就不会产生很大的波动。

也就是说，融资方和有钱的人都是分散的，对整个社会来说，它的风险是分散的。这就是股票市场的融资方式和银行融资方式的不同之处，银行是把风险集中起来，而股票市场融资是把风险彻底分散。所以这两个机制有很大的不同。

但是我们不光要看到这种融资方式的好处，在我看来，这种融资方式有很多的前提。这个前提是什么，我们后面会谈到。这个方式会分散风险，但是弄得不好，可能会增加风险。我们现在看到的，这几天市场的波动，实际上可以给我们很多的思考，我后面再详细说这个事。