中国宏观审慎政策该出手了（3）

具体来说，导致微观审慎政策失效的变化主要表现在四个方面：

第一，以资本市场为核心的新金融体系的发展。随着资本市场的发展，特别是证券化产品的发展，以往通过吸收存款、发放贷款来筹集资金的方式被证券化的方式所替代，在没有改变原来资产负债表的结构和总量的情况下，信用流量却凭空得到了增加，有通货膨胀的趋势。而且，资产证券化之后，机构的资产负债表更容易受到金融市场波动的影响。

李扬强调，资本市场的发展导致了金融脱媒现象的发生，即资金的流动、创造和消失脱离了产品、机构、市场等传统的中介，使得金融活动从透明度较低的机构转向透明度较高的服务机构，标志着金融业从机构、市场、产品为主转为金融服务为主。此外，还对以控制银行货币存数为中心的传统货币控制方法产生了冲击，以资本市场为核心的新金融体系发展之后，大量金融活动在微观审慎政策体系之外发生，货币供应的变化已和基础货币变化没有太密切的关系。这一切都进一步弱化了监管的作用。

第二，商业银行对金融市场的依赖性增强。因为有金融市场的发展，商业银行通过在市场上发行各类金融工具来筹资，尤其是银行控股公司的发展使得这种介入债务更加便利。高风险的投资和高风险的贷款带来的是高收益的回报，银行的利润结构开始发生变化，靠贷存差所获得的利润占比日益被中间业务和表外业务的高收益所挤占，后者逐渐占据主导地位。

商业银行这些变化部分超出了货币当局和监管当局的视野，传统的货币传导机制开始失灵，货币政策的效能大大降低，在多数情况下只是影响到金融机构的融资成本，而对金融机构持有资产价格的稳定难以发挥作用，金融稳定受到了挑战。

第三，影子银行体系的出现和发展。影子银行体系不只涵盖那些与传统银行相竞争的“机构”，而且广泛涉及一切可以发挥金融功能的市场、工具和方法。

基于市场交易而发展起来，是影子银行体系最突出的特点。因此，它包括了几乎全部市场型信用机构。以美国为例，其主要构成有五：其一，由多种机构参与的证券化安排；其二，市场型金融公司，如货币市场共同基金、对冲基金、私募股权基金、独立金融公司、各类私人信用贷款机构等；其三，结构化投资实体、房地产投资信托、资产支持商业票据管道等，它们多由商业银行或金融控股公司发起并构成这些机构不可或缺的组成部分；其四，经纪人和做市商所从事的融资、融券活动，以及第三方支付的隔夜回购等；其五，银行之外的各类支付、结算和清算便利，等等。

影子银行体系的兴起，极大地扩展了私人货币的范围。私人货币是在中央银行的监控之外，使得存款保险制度也不能有效地防止挤兑的发生。李扬表示，在各种类型的影子银行中，投资银行的变化尤其值得关注。可以说，借助资本市场中发展起来的现代投资银行业，大大改造了传统的金融体系，成为削弱货币当局调控基础的主要力量。

第四，金融部门与实体经济逐渐的疏远化。李扬介绍说，德国学家用倒金字塔来描述整个社会经济，从下往上分为四层，前两者是物质产品、真实的服务贸易等实体经济，后两者是原生金融产品和衍生金融产品等虚拟经济，“越往上越大，越往上越虚”。虚拟化导致了金融体系与实体经济日趋分离，造成金融体系自娱自乐的不良倾向。在这种情况下，货币当局或者监管当局采取的措施，只是影响金融部门的成本和收益，根本就到不了实体经济部门，从而失去了调控的效果。

宏观审慎政策无独立理论和工具

谈到宏观审慎政策的理论基础，李扬认为“要宏观审慎就是由于金融与经济活动所蕴含的外部性的存在，使得它们无法实现最优的市场均衡并导致金融经济体系非线性复杂性。”就金融稳定而言，这种复杂性主要体现在两个概念所概括的状况上，就是合成谬误和分解谬误。

所谓合成谬误，就是指金融活动的不可相加性，即微观个体活动的数量相加不等于宏观总体。合成谬误会导致加速膨胀或者加速收缩，这是微观审慎监管致命的缺陷。

而分解谬误指的是金融系统的难分析性，即金融系统的总体变动很难在个体金融机构的层面上加以解释。这意味着，总体金融稳定的问题，在微观层面上解决不了，很可能需要在总体层面的政策上加以解决。

不管是合成谬误还是分解谬误都是一种金融运行的常态。但目前的金融理论尤其是货币理论提供不了解决的方法。货币的虚拟化使得金融监管不能用实体经济的理论来解释，而且一般理论在本质上是静态的，对于经济系统动态描述比较少。所以从理论上来看，宏观审慎政策并没有一套独有的理论做支撑，唯一能确认的就是在实施微观审慎监管时，要有宏观的视野，高度关注其宏观效应；货币政策的制定和实施要基于对微观结构的深刻理解，要关注其基于市场微观结构的政策传导机制。

李扬进一步从与微观审慎政策的区别上，对宏观审慎政策进行了探讨。他认为，两者的区别概括起来有五个方面：

第一，从关注的风险来看，宏观审慎主要避免系统性的风险，而微观审慎避免单一机构危险。第二，从监管目标来看，宏观审慎避免经济产出的成本增加，而微观审慎要保护消费者的利益。第三，从风险的性质来看，宏观审慎框架确认它是内生的，并把它内置化，而微观审慎认为它是外生的，将其外置化。第四，从机构间共同风险暴露的相关性来看，宏观审慎认为机构之间的传染很重要，但微观审慎并不看重这点。第五，从控制的实现来看，宏观审慎是自上而下的，微观审慎是自下而上的。

他强调指出，应注意宏观审慎政策的两个维度，一是横向维度，主要是各个机构、各个市场、各个产品之间的关联性，二是纵向维度，主要是周期对金融稳定的影响。在横向维度上，就是强化系统增长性机构的稳健性，使用的是资本、拨备等工具，但难点在于系统增长机构的筛选和增长。在纵向维度上，就要着眼于宏观经济周期的不同阶段，对金融结构的监管标准进行相应的动态调整，主要的监管工具包括动态资本要求、差别准备金率、杠杆率要求、流动性要求、信用评级的调整等等，而难点在于宏观经济形式与系统风险状况如何评估。