中国外汇储备的投资收益与多元化战略

全球金融危机和欧美主权债务危机对中国外汇储备的安全构成严重威胁。美国居高不下的主权债务风险和美联储的量化宽松货币政策，加深了中国对美国国债安全性和美元币值稳定性的疑虑，导致中国外汇储备资产多元化进程加速，如增持欧元区、日本的政府债券。但是，中国外汇储备多元化努力并未取得预期效果。尽管希腊等欧元区重债务国尚未对其政府债务违约，但欧元的大幅贬值已使中国持有的欧元资产遭受损失。日元在过去的三年中已经历了大幅升值，未来升值空间非常有限，而且，日本政府最近推出的高度扩张性宏观经济政策和硬性通货膨胀目标，已导致日元大幅贬值，从而，继续大量增持低收益的日元资产不是一个明智选择。

要化解中国外汇储备投资难的问题，需转变思路。如果将中国外汇储备的资产范围由政府债券拓展至企业的债务和股权证券，投资渠道不足问题将会迎刃而解。事实上，中国正面临着对外企业股权投资一个有利的时间窗口。一方面，金融危机和主权债务危机使得欧美发达经济体元气大伤，资本普遍短缺，企业资产估值较低，东道国政府对外国资本持较为欢迎的态度，中国对外投资遭遇的壁垒将会大幅减少；另一方面，中国经济转型发展需要国内企业开展价值链延伸型对外投资，以获取中国经济发展所必需的国外战略性资源，如先进技术、销售渠道、品牌和能源资源等。从而，中国应充分发挥外汇储备作为国家财富的功能，既要积极主动向走出去的企业提供资金支持，又要采取主权财富基金的形式，以获取国家经济社会转型发展所必需的战略资源，而不是仅被动停留于防御国际收支危机和维护人民币币值稳定。

中国外汇储备的资产结构

关于中国外汇储备的资产结构，目前没有公开的信息。不过，一种广为接受的观点认为，中国外汇储备主要配置于美元、欧元和日元等三大主要货币，投资的证券品种主要是长期的政府债券和机构债券。根据美国财政部的国际资本统计系统和日本银行的数据，可获得中国持有美国、日本的证券资产的信息。鉴于绝大部分的中国对外证券组合投资是外汇储备，假定中国所持有的美元、日元证券资产全部隶属中国中央货币当局。

表1显示，在过去的十余年间，中国持有美国证券资产的规模经历了爆炸性增长，由2002年6月底的1810亿美元飙升至2011年6月的17270亿美元，增长了8.5倍。中国持有的美国证券种类包括国债、机构债、股票和公司债等四种类型，其中，长期国债、长期机构债券是最主要证券投资品种。2011年6月底，中国持有的美国长期国债、长期机构债的余额分别高达13020亿美元、2450亿美元，占所投资美国证券资产的比例依次为75.4%、14.2%，而股票和公司债的比例仅为10.2%。这一期限结构导致中国持有的美元资产特别易遭受利率风险和通货膨胀风险的冲击。

表2列示了中国持有日本证券资产的信息。在全球金融危机之前，由于日本长期实行零利率政策，日元资产的收益率极低，中国持有的日元证券资产规模一直很小。不过，在最近的全球金融危机和欧洲主权债务危机期间，日本的金融系统和经济的基本面相对健康，日元汇率大幅升值。中国持有的日本国债规模大幅上升，由2009年的365亿美元，跃升至2010年的1195亿美元和2011年的2252亿美元。中国之所以大手笔增持日本国债，除实施外汇储备多元化目标外，一个很重要的动机可能是赚取日元的升值收益。

基于上述中国持有美元、日元证券资产的信息，可大致估计出中国外汇储备资产的货币结构。如图1所示，在2002年至2011年期间，中国外汇储备的美元、欧元和日元资产的平均比重依次为60.6%、36.2%和3.2%。全球金融危机加速了中国外汇储备资产的多元化进程。美元资产比例由2009年的61.0%降至2010年的56.6%，2011年进一步降至54.3%，而日元资产的比重则由2009年的1.5%大幅升至2010年的5.5%，2011年又进一步升至8.5%。近年来，欧元资产的比重呈现出稳中有升的态势，基本稳定在37%的水平上。这表明，欧洲主权债务危机并未给中国对欧元区政府债券的投资造成明显的负面影响。自2009年末欧洲主权债务危机爆发以来，欧元汇率已大幅下调，中国持有的欧元资产显然遭受了较大的汇兑损失。

图1：中国外汇储备资产的币种结构 资料来源：作者的计算

中国货币当局的冲销成本

中国大规模的外汇冲销操作始于2002年。发行央行票据和提高存款法定准备金率是中国货币当局的两大冲销工具。2008年以来，央行票据在中国外汇冲销中的地位大幅下降，其发行余额由2008年的4.3万亿元降至2011年的2.3万亿元。与此同时，存款法定准备金率在中国外汇冲销中地位急剧提升，从2003年9月的6%上升至2012年5月的20%。这与中国货币当局偏好运用法定准备金率等行政性色彩较浓的冲销工具相关。相比较于发行央票，提高法定准备金率虽产生金融抑制效应，但其成本优势明显。

基于中国外汇冲销的实践，假定：一是2002年的冲销成本，等于央票利率与央票净发行规模占2002年外汇储备增量比例的乘积；二是2003年以来的年度冲销成本，等于央票利率与法定准备金存款利率的加权平均数，权重分别为央票净发行规模、调整后的法定准备金存款的增量占2002年以来外汇储备累计增量的比例。

资料来源：CEIC和作者的计算。

如表3所示，2002-2008年期间，随着央行票据的平均收益率从2002的2.13%升至2008年的3.86%，中国货币当局持有外汇储备的成本稳步上升，由2002年的0.97%升至2008年的2.57%。2007-2008年，中国人民银行的冲销成本达到巅峰，央行票据和法定存款准备金的利率均值高达2.48%。这表明，随着中国外汇储备规模的急剧增加和外汇冲销力度的日趋加大，中国外汇冲销成本迅速上升。2009-2010年，中央银行政策利率和央行票据规模的大幅下降，导致中央银行的外汇冲销成本大幅降至1.75%。2010年至2011年期间，尽管央行票据的收益率由2.1%升至3.4%，但由于中国人民银行主要依靠使用法定准备金率工具，并显著减少了央行票据的发行量，使得外汇冲销成本进一步由2010年的1.70%降至2011年的1.47%。总体上看，中国外汇冲销成本是可控的，但付出了金融抑制和经济结构扭曲的代价。