2014年最佳中国货币政策指南（2）

新一轮的货币化和资本化如何推进？

过去几十年中，中国经济在流动性战车上一路狂奔，迅猛地经历了经济货币化、资产资本化、资本泡沫化和泡沫全球化的全过程，1985-2011年，广义货币供应量M2年复合增长率高达21.67%。但有趣的是，如此高速的货币注射并没有引发足够量级的通货膨胀，反而出现了所谓的“消失的货币”。那么货币都去哪儿了？答案是──水多了就和面，这些面就是各种没经货币化、市场化和资本化的资产，例如土地、国有和民间资产等。

新一轮的货币化和资本化主要源于土地改革和国有企业改革。未来土地改革主要是三个方向：城市存量土地的优化利用、农地流转农业规模化经营、集体建设用地的直接入市（包括宅基地）。未来的大趋势是一定的市场化流转，最终建立起城乡统一的建设用地交易市场，将过去地方政府直接依赖土地出让收入的模式转变为市场化土地流转的监督管理。但无论最终如何实现，这些新入市的巨量土地资产必然要求一定的货币与之对应。

同时，国有企业改革也在不断提速。混合所有制的地位已经被提高到了前所未有的新高度，在三中全会公报中的最新表述是非公有制经济与公有制经济都是社会主义市场经济的重要组成部分，具有同等重要的地位。要积极发展混合所有制经济也就意味着民间资本可以更多参与国资的购买和国企的经营。同理可知，以前半市场或非市场化的国有资产进入市场后必然要求一定的货币供应来进行消化，如果此时仍然高度压缩流动性供给，则会出现明显的资产价格和经济运行断层以致最终停滞，这都需要货币管理者以前瞻的眼光来未雨绸缪。

人民币国际化的目标能否动摇？

根据笔者的理解，人民币国际化是所有金融改革的终极目标，这一点在央行支持上海自贸区30条中已经表述的非常清晰，预计在即将推出的细则中会进一步加强和推进。人民币国际化也是使用人民币对海外投资，或者用美元转化成人民币对海外进行投资的一个流动性释放的过程，某种形式的货币输出也是其中应有之意，这也是挣脱美元锁链的必经之路。这就需要充分的人民币投放，并把这些人民币流动性引导和隔离在海外市场上。

比如，日本的基础货币是GDP的一半，美国差不多是三分之一，同样投放那么多货币并没有引起通货膨胀，甚至在日本还有通缩持续存在，原因是什么呢？一种理解是因为大部分货币都被投放到了离岸市场上去，例如欧洲美元等。而中国现在不管是在香港、伦敦还是上海自贸区，都想做成为一个大的离岸市场，这个市场可以吸收人民币存款并形成足够量级的资产池与之匹配，这会最终封闭并完成人民币的回流机制。在这个相对封闭的离岸蓄水池中，试验各种金融创新，优化管制，并使用人民币标价全部金融资产，唯有如此，中国在全球范围内配置资源，掌握大宗商品和金融产品的定价权才能最终得以实现。

本文作者邵宇是金融学博士，牛津大学John SWIRE学者，复旦大学金融研究院研究员，南京大学工程管理学院兼职教授。现任东方证券首席经济学家、首席策略分析师和固定收益负责人，著有《危机三部曲：全球宏观经济、金融、地缘政治大图景》。文中所述仅代表他的个人观点。

支持货币政策继续偏紧的理由辨析

决策者对货币政策适度宽松有诸多顾虑，主要表现在以下几点：

首先是10万亿后遗症。央行一直活在大危机时代的10万亿天量信贷投放这样一个阴影下，所以退出危机状态以后，反手强制压缩贷款规模，但是建设投资的摊子一旦全面铺开对资金的需求是源源不断的。因此贷款总量一旦压缩后，金融机构就只能去做规避监管的类影子银行业务。

凡存在的必合理，随着银行信贷资产表内表外的腾挪，中国式信托迅速繁荣起来。信托行业经历六次整顿，结果是短短几年内规模从几千亿跃升到超过10亿，成为中国规模最大的非银行金融业和名符其实的“高富帅”。其实，中国式信托本质上就是投资银行，从理论上说与任何一家基金公司、证券公司都没有区别，不过它是主要经营非标准债权和非标准股权的投行，并且直接从银行身上装卸资产负债。更重要的是，受到的管制相对比较宽松。

但总体而言，影子银行融资方式的性价比不高──成本更高，数据更加模糊，而且存在着致命的所谓“刚性兑付”，即金融机构必须为投资者的亏损负责（说来好笑，估计目前中国金融产品也就是股票买卖亏损是投资者自己吃进的）。还不如让信贷在发挥本来主渠道作用的同时，推进标准化的直接融资工具的大发展来进行化解（特别是地方债）。过渡时期，适度的融资总量特别是贷款供给也是必要的，可能央行对此也无需过虑。

其次是去杠杆的压力。央行在2013年6月尝试过用总量的货币数量控制来紧缩流动性，以提高资金成本的方式为经济体去杠杆，但效果并非很好，因为切除病灶的代价可能过高，这样的操作会把经济体广谱性的杀伤。

调结构，特别是治理影子银行、地方融资平台以及缓释房地产泡沫这方面的工作，绝不是单凭央行一家就能够做到的。今年年初“107号文”（即《关于加强影子银行业务若干问题的通知》）出来以后，从某种意义上说，央行至少是在形式上“被解脱”了。本来在过去持续20年的GDP锦标赛中，“大推进”策略的执行，是由地方政府、中央政府、商业银行体系共同完成的，而足量的货币供应不过是个必要条件。必须把这些结构调整的任务分散到财政部、发改委以及银监会等部门去问责。例如，改进政府业绩考核指标体系应该是组织部门的分内工作，债务总量控制和透明预算则是财政部门的分内工作。

其实“107号文”的要求就是督促各部门各司其职，让央行结束从2013年6月开始的一个人在战斗的孤独状态。可以看到，随后各部委的年度工作部署会议纷纷加大了相应的改革和治理的力度，例如银监会就把治理同业和表外业务（影子银行）列为上半年主要工作重点，这样就给央行一定的总量弹性和灵活度。

最后是对通货膨胀的顾忌。但目前的温和通胀并不是央行单凭总量的需求控制就可以压制的，因为当前的通胀并非是需求拉动型的。可以预见的未来一段时间内，中国式的通胀应该基本是成本推动型的，随着市场化改革的深入，包括水、电、煤气、铁路运费、利率、汇率等各种要素价格，都在不断上升过程中。但是对于成本推进型通货膨胀，总量的需求管理政策，特别是货币政策往往是事倍功半的。

如果强力压缩，则会导致在最终降低通胀之前，经济已经出现了系统性的衰竭，这类似1970年代美国两次石油危机时的情形。治愈成本推进型通货膨胀只有一个很笨的办法，那就是提高劳动生产率，这个显然不属于央行管理范围内的事情，而可能是发改委、科技部等部门以及企业和市场自身通过优胜劣汰要做到的事情。因此在转型期间，提高一定的通胀容忍度看来也有必要，更何况由于去年年底的基数效应，今年的通胀水平不至于特别夸张，这便预留了一些政策空间。