张鹏：经济视角下的2015年政府工作报告（5）

（三）固定资产投资

2014年和2013年相比，很明显固定资产投资增速有所下滑。2013年房地产的投资增速还在固定资产投资增速的上下来进行波动。等到了2014年，房地产的投资增速明显低于了固定资产平均投资增速。换句话说，房地产投资从2012年以前的经济增长拉动因素变成了现在的经济增长当中的拖后腿的因素。从房地产现在的形势看来，很明显我们不能把它作为支柱性产业来进行对待，但是它又具有满足我们老百姓的生活需要、满足经济社会发展需要的功能。所以，我们要建一个稳步发展的房地产市场。

接下来，我们大致看一下固定资产投资的相关情况。2014年，我们的固定资产投资增速是15.7%，而房地产开发投资增速只有10.5%，明显落后于固定资产投资增速。在这种情况下，导致我们固定资产投资增速放缓的重要原因就在于我们的投资回报率下降。导致投资回报率下降的重要原因在于，一开始的时候就跟大家分析的折旧的不断积累和增长。折旧的规模越来越大，自然而然除了过剩产能，除了加速折旧以外，其他导致固定资产投资放缓的因素也相应出现，回报率下降是非常明显。

怎么样能够维持投资应有的回报率？维持住回报率，就鼓励了投资的继续积累，鼓励了投资的继续扩张、如果维持不了固定资产投资回报率，那我为什么要投资，我转作消费基金，转作对海外的投资资金是不是会更好一些。在这种情况下，投资回报率就成了解决固定资产投资最为关键的问题。

我们要解决这个问题。首先，要从折旧的层面去入手，有什么样的产业投资后只有产出没有折旧？只有新产业、新技术、新产品是现在投进去只有产出没有折旧。所以，这是我们下一步固定资产投资引导的第一大类产业。第二，我投资以后，有折旧，折旧增长还挺快，但它有更大规模的产出效能。换句话说，能够带来的新增产出是指数化的，但是他能够带来的固定资产折旧的增加值只是加减乘除的方式。这种情况最典型的就是基础设施的互联互通。对于北京市内来讲，地铁线的互联互通；对于北京和河北省来讲，省界断头路的互联互通；对于国家来讲，高铁线的互联互通。继续加大高铁建设，网络结构的不断形成和扩张，新增一条高铁线，能够带来的产出是极为巨大的，但带来的折旧却没有产出那么大。这种情况下，回报率自然而然是高的。第三，我投下去以后，有折旧，有产出，新增产出和新增折旧跟现有的产业没有太大的区别，但是这个产业的发展能够给其他产业的发展提供巨大的发展机遇。最典型的是网络购物。

网购的发展最大的一个特点，这种新兴的消费业态的形成，形成以后带来了一个问题，就是大家买到的商品价格开始大幅度下降。价格大幅度下降以后会导致消费的增加值下降，而不是消费的增加值上升。这看似对消费行业来讲，没有什么收益，但是它给整个全社会的生产提供了非常大的空间。如我们的信息消费，大家去买一台电脑回来以后，你买一台电脑和这个电脑给你带来的产出其实可能差不多。但是当大家都去买电脑的时候，我们就出现了很多的新的模式，比方说大家看新闻的时候不再看报纸，比如说大家购物的时候不再去商店……没有信息的消费，就不会产生其他的业态，不会产生其他的商业模式。像这种新的商业模式、新的业态，也是我们去大力支持和发展的对象。所以，接下来固定资产投资在这个领域将会极大的布局和发展。

现在，社会中产生了一种新的投资模式。这种投资模式是政府非常支持和鼓励的，叫做政府和社会资本合作，简称叫做PPP。PPP模式对于政府有效的利用社会资金有非常大的帮助和助益。去年12月31号以后，国家预算法开始生效。国务院已经明令不得再出现任何通过地方融资平台来进行举债，地方政府跟地方融资平台之间债权债务关系要摘清楚。并且在1月5号的时候，各个地方政府都已经把地方首长亲自签字的地方债的数据报到了财政部，这个数据就作为存量数据只减不增。于是今年就会出现一个问题：各级政府都缺钱。

缺钱不要紧，我们创新融资模式，从原来的债务性融资转变成股权性融资，再从股权性融资转变成基金性融资。我来给大家说一下什么叫股权性融资。比方说门口这条路，我们假设要把它翻新一下，假设这条路还可以收费，或者是这条路下面的地下管网，我可以让修路的公司来收租金。于是政府拿出一部分钱找到北京的建筑公司，共同来把这条路建起来。政府没有那么多钱，由企业掏一部分，将来允许他从这条路收费当中或者从综合地下管廊当中获得一部分回报来满足这个企业投资和收益的要求。这叫做项目PPP，也叫做股权式。一般来讲，采取一个项目一次融资的方式来进行处理，政府和社会企业所组建的公司叫SPV（特别目的公司），既可以由政府来主导，也可以由企业来主导，原则上是把这个事干成。

如果仅仅到此为止就结束了，那它不过就在于我跟企业谈一个判我出三成，他出七成，相应的放大政府资金的倍数，从1倍变成3.3倍这么一个规模。那么接下来还有一个制，就叫基金制，政府本身不要跟具体的项目去接触，政府是组建一个基金，这个基金由政府出资一部分，然后其他的社会资本也来出资一部分，形成基金的募集人，募集以后，这个钱本身不是为了给政府创造盈利，是为了干事的，政府在这个过程当中一般来讲有两个选择。第一个选择，我作为一般的出资人，获得我的收益，获得我的回报，同时我放弃我的话语权。第二种方法，我坚持我的话语权，但相应地把自己的收益权放弃。比如说，政府从基金的整个运行当中，只拿回本金，不拿收益，但是我要求在项目选择时候的话语权要足够强，收益归谁？就归其他的基金出资人所有，这就叫做基金制。

在基金制之下，我举一个例子，河南省就组建了这样一个省级政府基金，出资比例是政府大约出10%，市场化资本大约出90%。组建基金以后并没有结束，接下来他们往下走，往下走就有两个选择。我先说一个链条短的。这个基金去选择某一个项目。因为政府对基金项目的选择权有控制权，那么基金作为政府来再次跟其他的社会投资者来进行谈判。基金出30%，其他的社会投资者出70%，我们共同把这个事干成。这就是产生了第二次融资，在项目的时候，仍然可以产生杠杆率，继续扩大政府资金的影响力，而且随着项目的建设，大家注意，不论是基金也好，不论是其他的投资者也好，这个钱注入到SPV（特别目的企业）以后，不管这个钱是政府举债来的，还是怎么来的，对特别目的企业来讲，这就叫做资本金，对企业来讲是股权。这个SPV公司还可以拿着基金给的钱和其他投资者给的钱继续到银行举债借钱，这又是一次资金放大效应。就是你给我的钱本身构成我的资本金，我拿我的资金本去进行抵押，去进行贷款，然后他还可以继续放大，放大后他用这笔钱去进行建设。比方说，我建了这条公路是有收费权的，未来是存在收益的，我还有两项选择。第一项，资本的证券化，我把这条公路的收益权再次进行股权化改造，分配给其他的投资者，或者是我拿着这个未来潜在的收益权和超过银行利息以上的收益权还可以再进行债权化的改造，也没有问题。大家可以看出来，PPP向下，往小里说放大资金的倍数是20倍左右，往大里说放大100倍左右也是可以的。其中，关键的问题三条：第一，项目选择得够不够好；第二，政府对基金的控制能力、控制水平够不够高；第三，合作双方在沟通层面上效率好不好。这三条非常的关键。

还有的同志可能做过PPP的研究，说在海外PPP研究的成功率并不高，最终它有一个物有所值的评价（VFM的评价）。中国的物有所值和国外的物有所值在起步阶段是不一样的。中国的物有所值评价的是什么？是政府自己干更有效，还是政府和社会资本一起干更有效。而海外的VFM评价的是政府自己干、政府和社会资本一起干、社会资本单独干，哪种方式更有效的问题。所以，中国的物有所值的结果要远远好于西方国家。所以，PPP项目将会成为今年在国家层面重点去推进，重点去培育的一个关键性的项目。