张鹏：资本市场的起伏跌宕及如何应对的思考（2）

二、对本轮股市异常波动的分析

到底是什么原因导致了本轮股市的异常波动，影响股市异常波动的原因和风险究竟在哪里？

（一）股市五方“当事人”

股市当中一般来讲有四方“当事人”。

第一方当事人叫投资人或者叫投资者。每一个散户都是投资者，参与到股票交易中的证券公司的自营证券也是投资人和投资者。

第二方是证券公司。证券公司其实是多重的参与者，一方面有自营股票的部分，另一方面有代客交易的部分，它是“二合一”的整体。

第三方是交易所。绝大部分股票交易在交易所中发生，当然也有场外市场，如美国纳斯达克、中国的中小企业股权交易系统（新三板），这都是场外交易系统。但是，场外交易系统的许多交易规则是模仿场内的交易规则，只是在准入时没有场内市场准入那么严格，相应地金融衍生品的开发创新和覆盖方面，没有场内市场开发得完善、有效。

第四方是上市公司。股票市场买卖的是股票，股票是一个金融工具，上市公司发行的股票在性质上是该企业净资产的重要代表。股票代表一个企业的净资产水平。换句话说，如果一个企业在经营过程中出现了问题和麻烦，需要停业或者需要申请破产保护，它每一单位的股权所对应的资产或所取得的回报，来自于净资产的水平。所以，上市公司依托自己的净资产规模发行股票。但是，尽管股票是依托净资产水平发行的，一旦发行后，它就受到企业净资产之外因素的影响。因为股票作为资产凭证，虽然脱胎于资产，但资产凭证本身会形成自己的独特的运动规律。比如，股票强调收益率，收益率来自于总资产使用中所产生的收益回报，减去负债的财务成本，剩下来的部分可称之为叫收益率，它跟净资产之间就不是那么完全吻合。所以，股票来自于净资产，但股票未必跟净资产完全统一在一起，许多因素会导致股票价格背离净资产价格。

前面四方基本上是构成股票市场的最基础元素，这四方可以开展股票交易。但在现代股票市场中，往往还会再多出一方，这就是在场外提供衍生性服务的一方。大家经常在听到的场外配资，或者叫融资融券，或者叫ETF交易基金，或者是围绕着股指期货所产生的一系列金融衍生品的交易，都属于场外市场和场外市场主体所产生的交易。

股市上的主要主体一共是五个：一个是投资人（我们自己），第二个是券商，第三个是交易所，第四个是上市公司，第五个是我们无法一一列举的那些存在于股票交易之外但又不可或缺的主体。股票交易一定是这些主体在股票市场中出现了不同的看法，产生了不同的矛盾，才出现了本轮股市的异常波动。

（二）多空三回合大战

我把政府介入之前的股市分三个阶段跟大家进行交流，我把它称之为三个回合。其实，国家“救市”启动之后，还有好几个回合，就不一一与大家进行分享了，因为政府政策体系是一个一体化体系，在连续不断地出招，是组合起来共同制敌的情况。所以，政府介入之后，我就不用回合来描述了。

第一个回合：股票市场空阵营分别形成

运用刚才谈到的股票市场基础知识来看看股票市场的多头和空头究竟是怎么回事。

所谓多头，就是持有股票数量很多的人，持有大量现券；所谓空头，就是没有那么多券，但在市场中卖出的券比他所持有的券要多，这样就形成了空头。换句话说，多头的净券量是正值，而空头的净券量应该是负值。

空头和多头之间是相互转化的。空头在一个时点上可能是多头。多头在某个具体时点发挥的可能是空头的作用。股民也许很恨空头，但在这一轮股票异常波动的某一个时点或者某一个时段，股民恰恰做了空头要做的事情。所以，没有哪一个空头是完全做空，也没有哪一个多头完全做多的。所谓多头与空头的划分是从总体上、从交易意图上进行划分的。

多空阵营形成阶段的相关情况如下。

第一步，上市公司股票市值受到净资产因素影响，一旦形成股票以后，它就受到三个因素的共同影响：净资产因素；资本收益率因素（资产收益率因素）；市场供求关系，也就是进入到股票市场中的资本或者是现金量，以及股票市场中的交易工具的数量。上市公司第一轮募资就是IPO。再次进行融资发行的股票就是增资配股。市场的供给量主要是IPO加上增资配股，市场的需求主要来自于进入市场中的资本规模、货币规模。

中国股市的运行中，股市的价格来自于净资产，而且当前整个经济形势以及企业的经营环境导致了企业资产收益率状况未能出现较大的改善。于是，股票市场由两个渠道构成：第一个渠道是净资产估值的变化，第二个渠道是进入市场中的资金和在市场新增发IPO数量之间的配比关系。

净资产的估值从何而来？从中国的情况来看，净资产估值变化主要来自于制度和机制的调整。制度和机制的调整致使资源配置更加有效，资产使用范围、使用效率大幅度提升，就带来了净资产估值的上升。很简单的一个例子，比如说国有企业进行混合所有制改革，就意味着资产从国有企业的经营管理之下转到混合所有制企业的经营管理之下，那么资产就有可能得到更加充分而广泛地运用，就会导致资产价值的上升。资产价值上升以后，在负债水平不变的情况下，净资产价值就会相应上升。净资产价值上升又会导致股票对应的资本量增长，股票对应的资本量增长，股票的价值就会上涨。换句话说，股票市场价格上涨的第一个渠道，来自于净资产估值的变化，而净资产估值的变化来自于改革，它是改革红利在股票市场中的主要表现，而且会随着股票市场的不断完善、不断延伸，并进入到实体经济中去，为中国实体经济发展贡献力量。这就是上市公司股票市值的相应变化。