张鹏：资本市场的起伏跌宕及如何应对的思考（5）

三、政府应对策略及其评价

没有外力影响的情况下，股票市场的前景是极其堪忧的，所以我们就必须要让这个外力生成，这个外力是谁？是国家。国家要启动“救市”，有人说，国家“救市”是一种违反市场经济原则的活动。我本人倒不这么认为，国家救市要看环境，要看风险的大小，要看必要性。如果必要性到了，该出手时就要出手，给市场带来一定的影响和“损害”在接下来制度规范和措施优化阶段再进行规范和优化。对国家“救市”来讲，大家争论最普遍的就是三个问题：第一个问题，国家要不要“救市”？第二个问题，从哪个角度“救市”？第三个问题，怎么“救市”？

（一）要不要救市？

我个人认为，国家救市，不仅需要，而且是极其必要的、有益的。我的原因有四个。

第一，党的十八届三中全会《决定》指出，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。市场发挥决定性作用，并不是排除政府来发挥自己的作用，政府也应主动发挥自己的作用。

第二，市场正在发生难以逆转的恶劣事件，政府力量如果不介入的话，市场的修复能力有时候是很有限的。市场做“锦上添花”的事比较多，“雪中送炭”的事比较少，市场都有一种路径依赖，当难以逆转的恶劣事件发生的时候，如果任由市场机制发挥作用，很有可能导致的是这个恶劣事件更加恶劣，甚至是难以修复。

第三，到6月中下旬的时候，市场机制正在受到严重冲击，价格发现功能和风险分散功能正在丧失，股票市场已经进入到失灵的阶段。而市场失灵从宏观经济学来看，它应该是政府发挥作用的集结号。

第四，大量的公民财富正在不合理被蒸发、被掠夺。在这个条件下，政府作为一个制度、规则的基本公共产品的提供者，有义务保证市场规则的公平、公正、透明、有效。

所以，政府是不是应该“救市”，我认为完全可以救。至于大家担心的问题，“救市”会不会导致市场的扭曲？“救市”会不会导致规则不被重视和尊重？我们随后再来进行分析。

（二）“救市”的角度

“救市”的角度其实很多，我简单地罗列一下，不做评论，大家共同看一看我们政府从哪一个角度实施了“救市”。

关于“救市”的角度，我总结为八个角度。第一个角度，消除泡沫的预期，缓解股市流动性的压力。第二个角度，打破空方的资金链的循环。第三个角度，稳住大盘，避免指数进一步下滑。第四个角度，政府出面支持多方，为多方提供流动性的支持。在这个方面，我们已经采取了一系列的举措，比如对强制平仓制度进行了调整，允许到期后进行展期，为多方提供流动性支持。第五个角度，推动股市创新，提供分散风险和转移的工具。如果是一个正常的市场环境，采用这个方式其实是非常有效的一个方式。但是在异动之下，在压力之下，股票市场中的多方投资者已经没有能力，也没有心境，去学习新的股市创新工具。如果我们采用这一类工具进行投放，很有可能被空方利用，成为打击股市的新的突破口和工具。所以，这个角度尽管看上去很美，但如果采用这个角度，执行起来的困难恐怕是非常大的。第六个角度，政府自己直接充当多方，直接应对空方的挑战。政府现在已经表明了政府不减持股票，并且鼓励自己的国有企业回购股票，鼓励自己的金融企业回购股票，政府直接来充当多方。第七个角度，改变规则，避免空方利用规则漏洞。现有的规则是应该得到尊重，但是如果这个规则在当前难以发挥作用，甚至形成规则体系漏洞的情况下，我们就要改变规则，避免空方利用规则的漏洞。第八个角度，全面支持市场，提振信心，国家全力介入。国家全力介入的背后需要国家付出巨大代价。股票市场只不过中国资本市场的一环，资本市场也不过是中国金融市场的一环。如果国家全面进入股票市场，一定要把它托住，一定要打个翻身仗，会导致其他问题。比如说，央行要增发货币，就会导致外汇市场汇率出现一定程度的异动和波动。看上去这样一个决策能够很快扭转股票市场中的趋势，但它带来的风险和影响也是极为巨大的。

（三）怎么“救市”

要想救市，不外乎就我刚才列出的这些角度，这些角度当中我们抓住的是其中哪一环或哪几环来进行运用，我来跟大家一起来分享一下政府的“救市”措施。政府救市措施包括以下几个阶段。

6月26日（证监会）

证监会对于6月26日以前的股指从5100多点到4700多点的大幅度下挫，表态比较温和。证监会说，股市的下跌是对前期市场过快上涨的自发调整，同时受到年中季末流动性波动、投资去杠杆和投资者对市场认识分歧加大等一系列因素的共同影响。

要想解决它，证监会也做好了政策储备，包括规范融资融券的活动，市场逆周期调节安排，证券公司自主性风险控制，以及投资者的自我约束机制。证监会事实上对融资融券、以及融资融券的的相关主体进行相应约束，以避免刚才所说的高达2.6万亿的场外配资给场内股票市场交易带来巨大风险。

6月29日（央行“双降”）

证监会的表态结束之后，股票市场仍在下行，到了6月27日央行突然进行了降息和降准的“双降”措施。首先是存款准备金率“名定实普”（名义上是定向降准，实际上涵盖的面非常大，相当于普遍降准），降了50个基点，财务公司的准备金率降300基点，贷款利率下调25个基点至4.85%，存款利率下调25个基点至2%。与此同时，市场的贷款利率的平均水平也在下滑，5月末，贷款加权平均利率只有6.16%，比2014年的6月中下旬的利率水平要低90个基点以上。所以，央行“双降”的主要目的，一方面是向市场提供流动性，以更加便宜的资金来借入资金，进行必要的资金滚动。这是央行做出来的第一个安排。

第二个安排就是降息。降息可以有效地支撑股票的价格，相应地消除股票的泡沫。股票的名义上核算出来的泡沫会被消化掉，所以央行的这个举动符合我们刚才所说的，“救市”当中的第一个目标，通过消除泡沫预期来缓解股市的流动性压力。