张鹏：资本市场的起伏跌宕及如何应对的思考（4）

除此之外，在现货市场中表现出来的是股票交易异常活跃。异常活跃说明整个股票市场中的投资者的信心非常足，投资者的投资意愿也非常强烈。投资者已经不仅仅满足于现券的持券要求，开始转向一系列以现券为基础所创造出来的新的金融衍生工具或金融创新产品，最典型的就是ETF。ETF是一个典型的指数基金．ETF的指数基金很有意思，它在场内市场可以进行交易，就像我们正常的封闭性基金一样进行交易，当交易完了以后，如果选择退出这个市场的时候，它又变成了一个开放式的基金，这个开放式的基金可以把ETF所代表的股票释放出来。比如说，我有一手的ETF，当我决定不交易这一手的ETF，决定退出，退出以后就转变为一种开放式基金，我就要求基金公司赎回我这一手的ETF。那么基金公司不会按照货币价格来赎回，基金公司只会用这一手的ETF所代表的现券、股票量进行相应赎回。很有意思的情况就出现了，股票交易异常活跃，相应的很多人就开始进入到指数交易当中。进入到指数交易当中以后发现了一个问题，ETF这一类指数基金本身是含有券，是实实在在存有股票的，因为股票现券市场的交易非常火爆，导致一个ETF所代表的现券交易的市值大于一个ETF自身的市值。在这个条件下，就会有许多人在市场上买进ETF，不是为了在市场中再卖给别人，而是选择退出，退出以后要求基金公司用现券赎回ETF。在赎回ETF的过程中，相应的现券就到了ETF的持有者手中，于是他就拿着现券再去市场上交易现券，从而获得更多的收益。这个过程就叫做ETF套利：由于现券价格高于ETF的价格，通过ETF来买入ETF，再卖出现券来获得大量的收益。这就形成了在整个股市发生风险之前，又一个重要的信号：ETF交易不合理地增长，而且增速非常迅猛，ETF发行市场的交易量活跃程度要远远大于流通市场的活跃程度。大量的ETF仅仅是为了发行、交易和赎回，而不是在流通市场中进行ETF和相应股价之间有效配置来反映股价的合理性，所以这个信号机制被破坏掉了。

我把刚才所讲的内容跟大家做一个总结，也就是说在这轮股票异动之前，大约在5月底、6月初前后，在中国的股票市场上形成了两大阵营。第一个阵营叫多方阵营，就是看好股市，愿意更多地持有股票的阵营。这个阵营的特征是持有大量的股票现券。在场外可以选择融资，也可以选择融券。选择融券的目的是为了当前趁着高价把股票卖掉；选择融资的目的是因为我觉得未来的股票还要涨，趁着现在股票的价格还没涨起来的时候，融入资金买入更多的股票，这叫做融资，这部分人在场外配资中基本表现为融资。融入的资金将来是要还的，而融入资金的过程往往是要提交股权质押的。这部分人以散户为主，对于股票市场中交易工具的使用是非常少的。主要有几点表现：第一，ETF在多头人当中持有的比例并不高；第二，在期货市场当中参与量不大，就算参与了，在期货市场当中买的也都是下一步要上涨的期货，形成的是买方的力量。所以，在多方阵营中主要表现为现券数量比较大，场外配资表现为融资，相应的在股指期货市场和指数基金市场（ETF市场）两者使用量不大。

但对于空方来讲，他们在此之前已经买了或者是融入资金买了大量的ETF，手里持有大量的指数基金、大盘的蓝筹基金。另外，在股票市场中他们表现为卖出大量的空盘，到了交割期，再从市场中买入股票，相应地进行平仓，未必要实现真正意义上的期货交割，这就是期货的特点。在期货市场当中表现为非常突出的卖空活动。在场外配资当中，空头表现的就是融券。另外，这部分人往往也持有一部分股票的现券，要调节头寸，而且要在市场的运行中借机进行高抛低吸再来赚钱。因为中国的股市市场现券交易毕竟是T+1的交易，所以这部分人手里还有一部分现券。

这是第一个回合。在这个回合当中，多头和空头应该都是喜气洋洋的，大家都根据各自的理念组建自己的股票仓，在这个过程中，空头的用心要更加突出一点，对股票市场交易机制的掌握水平也要更加突出一点。

第二回合：空头发力，多头接招

到了第二回合就是空头发力，多头接招。空头处在这一轮股票市场异动的主动部分，他利用自己的空头的地位，抢先发招；多头只能被动接招，从而导致了股票市场出现了一系列的变化。

比如说，在这个过程当中，进入到6月中下旬以后，空方做的第一步是出售现券、融券，在市场当中大量抛售现有的股票。多方因为对股市的前景看好，在这个过程当中，就购入了来自于空方所抛出的大量股票现券和融券。对于空方来讲，这一步实现了成功的套现。在这个过程当中，空方手里就从满负荷的金融衍生品转变成有了资金头寸和金融衍生品头寸。

那么接下来，空方第二步是抛出ETF。空方抛出ETF，空方抛出ETF以后，一方面可以满足空方套现的要求，继续增加空方的现金持有量，同时会导致ETF的价格下行。当ETF价格下行以后，多方就发现了，指数基金的价格低，于是多方就开始接手入指数基金。接手入指数基金以后，多方这边就发现，因为指数基金是用相对较低的价格购入的，如果把指数基金退出流通市场，回到发行市场当中，相应地就可以把ETF基金当中所代表的现券要求证券公司赎回，要求基金公司赎回，赎回了以后我就可以把这个现券拿出来，到市场上去交易，相应地我就可以赚更多的钱。

于是，看似空方抛出ETF的活动，导致空方并没有在当期赚足ETF足够的钱，抛的过程会导致价格走低，但毕竟空方实现了套现的目标。而对于多方来讲，就很尴尬，他相对低价买入ETF后，发现比现券的价格要低，于是，就不如把ETF退出，换成现券，再拿着现券在股票市场当中进行交易。这个条件下，就导致了股票市场当中的现券的卖盘进一步增加。

你看，仿佛你是多头，仿佛你还购入了ETF，但是在这个过程当中，因为你的一个理性的选择就导致了股票市场中空头的增长。那么，多头在不经意间做了一件空头的事情。这是第二回合，空头处在主动地位。

第三回合：市场主体的多空大战

到了第三回合，我把它叫做市场主体的多空大战。在这个过程当中，政府尚未介入，主要来自于市场主体之间的多与空之间的争斗。那么，第三回合市场主体之间的多空大战又将激烈到什么程度？

到了这个时期，空方的资金量是相对有限的，但他要形成一个完整的资金链，这个资金链使得他能够从市场的异动中源源不断获得收益，而这个收益能够支撑他的资金链条持续滚动地运行下去。多空大战到这个时期，主要看多头和空头谁能够在这个过程当中顺应市场的交易机制，相应形成自己完整的资金链的循环。

在多方不经意间也当了空方的情况下，空方做的下一件事就是多次频繁地操作ETF。因为空方已经在之前套了现，就导致多方的流动性进一步紧张。

那多方的第一步还是加大融资力度。因为融资融券机制保证了多方可以相对较好地获得资金的融入。所以，当空方不停地操作ETF，相应地导致了多方融资的量不断加大，场外配资的规模已经从1000多亿增长到2.6万亿。在这个情况下，多方的流动性已经非常紧张，单纯依靠融资融券渠道获得的融资空间压力越来越大。于是，一部分P2P也卷入到这场活动当中。在这个条件下，通过ETF的操作，买入ETF，再卖出ETF，到了多方手里，多方又把ETF拆开，再转回现券，导致现券市场的累计量越来越大，压力越来越大。于是，多方突然发现，这个市场仿佛也不像自己想象得那么好，即使没有任何IPO，但在这个过程中券量增长非常快。于是，一部分多方开始停止融资，转向出售手里持有的现券、股票，换回流动性。通过换回流动性，继续操作ETF和现券之间的兑换关系。那么，因为大家开始出售现券，而且现券的保有量又非常大，就导致了股票的价格开始出现走低。

在这种情况下，空方还要赚钱，空方怎么做呢？因为现券的价格越来越走低，融资越来越难，但是融券还是非常容易的。于是，空方加大融券的力度，再集中卖出ETF，把自己的融券集中抛出，把自己手里还持有的ETF集中抛出，就导致了市场当中的现券量急剧增长，股指基金的数量也急剧增长。而且，股指基金和现券之间的价差突然就没有了。大量手里持有的股指基金，也没有办法再实现套利的活动。于是，从套利到股票交易都出现了停滞。

到这个时期，许多的多方开始转向下一个活动——停止增持，股票的数量不再增长。于是，空方刚刚所做的活动，投放了大量的融券，投放了大量的ETF，因为多方不再增加持有量，就一下把股票市场的价格打垮了，这就是我们见到的股票价值突然之间急剧下滑。

这种急剧下滑实际上与实体经济运行没有什么关系，在当时乃至现在都不是反映实体经济突然出现了大问题的原因。实体经济还按照自己的轨道，还在复苏的进程之中努力前行。但是，股票市场因为它自身的交易和空头力量在这个过程中所做的战略性操作，就导致了股票市场出现了急剧贴水。

再接下来，大家会发现，当现货市场大量走低的时候，期货市场的看跌的氛围就上来。多头力量，也就是持有现券较多的人希望买入看空的期货来相应地平衡风险，看空期货的价格急剧上升。

在此之前，空方布局的第一步就是把看空期货基本上都布局了。当看空期货价格上升的时候，空方通过期货出售来获益。我们在这里就看到一个非常严峻的现象：空方在这个过程中通过现货的提前处置，形成了必要的流动性的来源，又利用融券机制，在市场中不停地通过ETF和融券的方式来获得流动性的持续流入。那么，持续流入导致股指下跌。股指急剧下挫使空方在期货市场上进一步盈利。空方又把期货市场上的盈利拿到现券市场上操作，扩大融券。在这个过程中形成一系列卖盘，就继续导致多头不断地收缩战线，股指更大幅度地下降。股指期货的空头的价格就更高，通过股指期货，空头赚入更多的钱。也就是说，在这个过程中，在多头猝不及防之下，空头已经形成了一个内循环的资金链，在股票市场当中的各个衍生品、创新产品和股票市场的现券和期货之间，形成了一个互相呼应、滚动扩张的资金链条。这个资金链把多方打到墙角里！

到了这个时期，多方出现了什么情况？第一，已经在市场中的人，流动性不能足。企业为了护盘，消耗了大量的流动资金。多头的持有者为了护盘，不断进入到股市进行抄底，很多人还都附上了融资的压力，新入场的资金量明显减少，多头的资金刚性趋强。

在资金刚性趋强的时候，大家会说，好，我现在没钱买股票，我就不买，我就干脆持有它，行不行？这个在以前传统股票市场当中也许可以，但是在当前不行。因为前期看好，导致空头通过频繁操作ETF，通过ETF来实现套利的活动和股票市场上涨的活动，许多人都把自己的资金用完了，又融入了大量的资金，而融资的时候，要把你手里持有的股票现券提供给融资方来做质押。在这个条件下，如果是你长期持有不交易，在整个市场看跌的情绪之下，许多融资到期后就被迫平仓；被迫平仓以后，现券投放量就进一步增长，进一步增长以后，你被平仓的现券就成了做空力量中重要的增量之一。本来你是一个多头，但因为被平仓，你就变成事实中的一个空头。所以在这个环境之下，多头处在不利地位，空头处在有利地位。而且因为空头的先布局，已经形成了一个难以攻破的内向型的资金链。如果没有外力的介入，如果让市场自己来发挥作用，市场的力量将明显偏向空方，并且这个偏向还将在较长的时期之内持续下去。