如何正确看待人民币汇率波动

2015年8月11日，央行公布对人民币汇率中间价报价机制的改革。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况，以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。消息公布后，人民币汇率连续三日贬值，幅度超过5%，创20年来最大跌幅。对此，舆论关注度较高，也有不少人提出疑问，在强势美元和中国经济下行压力加大的双重压力下，人民币汇率是否会形成贬值趋势？汇率波动是否意味着经济增速放缓，对百姓生活将带来哪些方面的影响？面对诸多疑问和困惑，有必要从理论上加以梳理和阐释，引导人们正确看待近期的人民币波动。

为何要改革中间价报价机制

汇率贬值的直接原因是央行推出了中间价报价机制改革。所以，要弄清楚人民币汇率贬值的来龙去脉，首先需要明晰中间价报价机制改革的目的和影响。此次改革中间价报价机制的主要目的，是建立以市场供求为主导的人民币汇率形成机制。目前，我国境内有两个人民币汇率，分别是央行每天上午交易前发布的中间价，以及在岸外汇市场交易形成的即期汇率。根据央行设定的外汇市场规则，汇率中间价是每日交易之前，全部做市商报价去掉最高和最低后的一个加权平均价格。理论上，这是一个窄幅波动的浮动汇率制度。但是，从实际运行状况来看，中间价的定价很大程度上反映的是央行的政策意图。人民币汇率中间价与上一交易日汇率收盘价频繁出现较大偏差。今年上半年，人民币兑美元经常触及日内波幅上限，汇率中间价却仍然保持稳定，导致中间价与市场汇率出现长期偏离。在这种情况下，汇率中间价并不完全由市场力量所决定，而更多由央行所把控。市场开始质疑中间价的基准地位和权威性。此次汇改将收盘价汇率纳入参考标准，极大地提高了技术规则的透明度，增强了外汇市场的有效性，有助于形成以市场供求为主导的汇率形成机制。

完善人民币中间价报价机制是人民币汇率形成机制改革的重大进步，有助于增强央行货币政策的自主性，降低外部冲击对境内金融市场的影响。这主要体现在以下几个方面。

一是降低套息交易对跨境资本流动的冲击。不论是2014年3月汇改之前的跨境资本流入的套利交易，还是今年第一季度跨境资本流出的套息交易，很大程度都源于人民币汇率形成机制存在漏洞。在此前的中间价报价机制中，相当于央行凭一己之力与全球套利资本对抗，通过在关键时点向市场注入方向引导的强烈信号，或者突然提高汇率的波动幅度，提高跨境资本套利的成本。但境外资本可能也很容易看清央行意图，重新实施新的套利策略。这种猫捉老鼠的游戏并不是长久之计。中间价参考收盘汇率将有助于提高人民币汇率形成机制的市场化程度，引导跨境资本合理流动，避免出现单方向的敞口累积。

二是促进在岸和离岸人民币汇率收敛。8月初，国际货币基金组织针对人民币是否符合加入SDR（特别提款权）篮子条件的评估报告中，就指出香港离岸人民币汇率和在岸人民币汇率之间有较大偏离。如果SDR中的人民币汇率以在岸汇率计价，持有离岸人民币金融产品的投资者就无法使用SDR进行风险对冲。事实上，离岸人民币汇率市场化程度更高，每一次外部冲击都会出现剧烈贬值。但在岸汇率受中间价的影响更大，波动幅度要低于离岸汇率波幅。中间价报价实施更加市场化的操作后，市场化程度更高的离岸汇率的波动可能会反过来影响在岸汇率的变化，促进在岸和离岸人民币汇率收敛，更加符合人民币加入SDR篮子的条件。

三是消化前期积累的人民币贬值压力。美元已进入强势周期，美联储加息箭在弦上，全球资本短期内从新兴市场流出是大势所趋，中国也无法独善其身。目前我国资本项目逆差不断扩大，进出口商和私人投资者都愿意持有美元资产和人民币负债，对人民币汇率已形成事实上的贬值压力。中间价报价机制的改革有助于一次性释放前期累积的贬值压力。值得注意的是央行的表态：“完善人民币汇率中间价报价后，市场需要一段时间的适应与磨合。人民银行将密切监测市场，稳定市场预期。”这说明，人民币汇率在短期内并不会急剧贬值，央行也更希望人民币逐渐贬值在合理水平，一旦出现与宏观基本面不相符的汇率超调，央行应会及时出手稳定市场预期。