日本金融自由化改革经验值得中国借鉴

当前，中国与金融改革之前的日本有一些相似之处，包括银行在金融系统中的主导地位、拥有相当高的储蓄率、持续增长且数额庞大的外汇储备、较为严格的金融监管等，日本金融改革中的经验与教训值得我们借鉴。

二战以后较长的时间内，日本政府对金融部门实施了相当严格的监管。随着经济的腾飞，日本放松金融管制的内外部压力日益增强。20世纪70年代，在成为世界第二大经济体不久，日本开始了以去监管化为核心的金融自由化改革，主要包括利率自由化、资本项目开放、放松证券市场管制，以及放宽分业经营限制。之后，日本又进行了以结构改革为核心的金融“大爆炸”。

日本金融自由化改革的进程

20世纪20年代日本银行业发生了一系列危机，尤其是1927年的银行业恐慌，促使日本政府开始加强对银行业的监管。二战时，日本政府进一步强化了对金融体系的管制。自1937年以来，日本实施了战时资源动员体制，由政府规划和控制经济资源的配置，大力干预私人银行的管理和信贷分配。在美国占领时期（1945—1953年），日本采取了一些与美国类似的金融管制措施，如严格分离商业银行和投资银行业务；严格控制利率；压抑证券市场，少有股票发行；实施严格的外汇管制。这一监管框架，或多或少地持续到了20世纪70年代中期。之后，日本经济的内外部环境发生变化，推动了金融自由化改革。

（一）在财政赤字不断积累的情况下，放松对债券市场的限制，进而引发利率自由化

随着20世纪70年代经济增速的降低，在税收较慢增长、扩张性财政政策和社会保障体系扩大的共同作用下，日本积累了巨额财政赤字，政府不得不加大政府债券发行的规模。政府债券发行的增加引发了金融体系的变化。日本大藏省（财政部）于1977年被迫开放债券二级市场，并且在1978年通过公开拍卖发行债券。政府债券二级市场的扩张使投资者不必选择利率回报长期处于低水平的银行储蓄。私营部门利用债券市场寻求规避“利率管制”的行为削弱了利率管制的作用。首先是证券公司的债券回购市场交易量大大增加。这些交易一般与美国回购协议（RP）类似，都是把长期政府债券转化成短期（3至6个月）的自由利率债券。随后，证券公司开发了出售给个人投资者的小单位交易信托投资基金（中期债券基金）。

到20世纪70年代末，存款机构吸收的资金份额从早年的60％—70％下降到约40％。为应对这种不利局面，银行在1979年引进了自由利率存款证，在1985年引进了货币市场存单（MMC）。20世纪80年代末，除了一些活期存款和储蓄存款，几乎所有的利率都开始了利率自由化。之后，随着1993年放开定期存款利率、1994年放开活期存款利率，日本的利率自由化完成。

（二）在大量外汇储备盈余的条件下，放开资本账户管制，推动日元国际化

自20世纪60年代中期开始，日本开始出现持续的经常账户盈余。70年代到80年代初尽管受到两次严重的石油危机冲击，但日本经常账户盈余的格局并没有改变。面对大量的外汇储备，日本政府开始放宽资本项目管制。出于减轻资本账户自由化影响的考虑，日本采用了渐进的策略来放松资本项目管制。从1960年出台贸易和外汇自由化基本计划，到1980年大幅修订外汇法，再到20世纪90年代后期实现外汇的完全自由化，历时近30年。

放松资本项目管制的一个重要方面是放开对本国机构投资外国资产的限制。20世纪80年代中期，日本提高了保险公司、银行持有外国证券的规模。日本机构投资者能够分散投资国外资产，其持有的外国资产甚至超过大多数其他发达国家的机构投资者。

在资本账户自由化过程中，日本调整了汇率制度，日元国际化水平不断提高。1973年日本取消了盯住美元的汇率制度。1989年，日本完全放开了以日元计价的外国债券市场，并进一步修订外汇及外贸管理法，成立了东京的日元离岸市场。

（三）在混业经营的背景下，放松金融市场分割的管制，促进证券市场发展

与美国一样，二战后日本金融业实施了分业经营模式。日本银行经营范围受法规保护，与证券业务和信托业务分离。这种做法可能有助于确保银行体系的稳定，但也限制了机构之间的竞争。利率自由化、金融创新和国际化发展使得分业经营模式面临相当大的压力。随着相关法律法规的修改，日本金融业以渐进的方式走向混业经营，证券市场获得了新的发展动力。1992年6月日本通过金融改革法案，消除了一些传统障碍，包括：（1）银行和证券公司都可以通过附属公司进入对方的业务领域；（2）允许扩大交易的证券种类（可交易证券将增加商业票据和证券化的按揭贷款）；银行和证券公司均可交易新型的证券；（3）专业银行获准可以收购或合并不同类别的银行。

（四）在亚洲金融危机期间，推行金融“大爆炸”改革，进一步提高金融市场效率

为了增强日本金融机构的国际竞争、增强日元作为国际货币的地位和提高金融市场效率，在亚洲金融危机期间，日本进行了以结构改革为主要内容的金融“大爆炸”改革。此次改革与之前的改革相比，改革方案涵盖的范围更广泛，更具一般性。改革的第一步始于1997年7月个股期权交易以及以证券公司为中介的非上市股票交易的合法化。其他改革措施包括：进一步废除对金融业务领域的分割，银行被允许从事股票交易以及销售保险产品；允许针对单个股票的期权交易；推广使用和交易其他衍生产品；取消对证券公司不能交易非上市以及非注册类证券的禁止性规定；自然人及法人跨境交易的自由化；允许设立金融控股公司；证券公司的注册制取代核准制；结束专门的外汇交易银行体系，通过废除外汇交易银行法实现外汇交易自由化；放松长期融资和短期融资相分离的相关制度，银行既可以发放短期信贷也可以发放长期信贷；自由谈判确定经纪佣金；推广电子货币和支付系统；强化合并会计的诉求；修订金融工具的会计处理准则；审计体系与国际准则更加一致，包括独立第三方审计等；增加了有关内部交易、市场操纵、利益冲突方面的相关规则；加强对消费信贷的消费者保护等。同时于1998年6月成立了一个新的监管机构——金融厅，从财政部和日本央行手中接过监管权。