徐奇渊：从供给侧与需求端看2016年政府工作思路（5）

2.货币政策

2016年，广义的货币增长目标有一个新的表述。在2016年政府工作报告中提到，M2（Broad money，即广义货币），也就是广义货币在2016年预期增长13%左右。回顾一下，2015年M2的增长是12%，那么13%的比例意味着什么？有人猜测，是不是政府要“放水”？我想不是这样的。我们可以从三个角度来看。

首先，货币政策是宽松还是紧缩，要看国际和外部环境总体的态势。国际金融市场是高流动性、高杠杆、高资产价格、高风险的，在这样一个大背景下，我们的外部环境处于资金大进大出（不但是在国内国外之间大进大出，而是在整个新兴经济体和发达经济体之间资金也是大进大出）、大幅波动的状态，金融资产价格的风险性也比较大。那么，在这样的背景下，我们的货币政策要有一定的灵活空间。我们特别注意到，货币政策的表述在总体上的基调是稳健的，而在稳健的同时，还提到了“灵活适度”。2016年的“灵活适度”与2015年的“松紧适度”的货币政策相比，在表述上有一些不同，这里的“灵活”是给货币政策提供更多的、相机抉择的空间。“灵活”并不意味着要“放水”。由于外部环境非常复杂，所以政策也需要有灵活性。

第二，国内环境。比如，最近的房地产楼市又有一些动荡。原来在二三线城市的房地产供给出现了过剩的情况，而从2015年下半年开始到现在，一些一线城市的房地产又出现了新的投资热潮。在这个过程中，货币政策如果再“放水”的话，风险就会比较大。所以，在当前的国内环境下，货币政策不宜“放水”过多。

第三，货币政策还面临着一个约束条件——在外汇市场上的人民币汇率有一个政策目标。2016年政府工作报告提到，一方面，我们要推进人民币汇率制度的改革，另一方面也要使人民币汇率在均衡水平附近保持基本稳定。这个重点是落在第二个方面，就是要保持人民币汇率在均衡水平附近的基本稳定。如果要保持汇率水平稳定，就意味着国内的汇率政策也要保持相对稳定，否则，降息太多，或者基础货币投放太多，外汇市场上人民币的汇率就会有一定的波动压力。

所以，从国际国内，以及外汇市场的目标来看，“灵活”并不意味着“放水”，而是像以前一样，要做一个稳健的货币政策，在稳健的背后，强调货币政策要具有一定的灵活性。这个“灵活性”并不是“放水”，而是要有一定的空间，要有相机决策的可能性。

但是反过来，灵活也意味着我们要对其他政策做一些配合。比如，对财政政策的配合、对供给侧改革的配合。

首先，供给侧改革需要有一个适度扩大需求的背景，需要有一个总需求比较合宜的环境。那么，货币政策在总体的供给侧改革背景中，就可以扮演这样一种角色，可以保持物价的稳定，保持总需求的稳定。比如，通过一些金融信贷政策加速企业的“去杠杆”，或减少“高杠杆”带来的压力。

第二，货币政策和财政政策的组合搭配问题。提高赤字率的同时，如果财政收入不能覆盖支出，那就需要发更多的国债，而发行国债就意味着可能会提高整个金融市场的收益率水平。因为总体的融资盘子是给定的，流通性是给定的，如果财政发行更多国债，就意味着整个市场的收益率水平会被提高。这个就是我们教材课本里面所讲的，赤字财政可能会产生挤出效应，通过提高市场利率来挤出居民消费和企业投资。所以，货币政策需要跟随调整，要有一个相机抉择政策的组合搭配。

那么，在确定要提高赤字率的背景下，货币政策就需要保持一定的灵活性。根据财政赤字的情况和新增国债发行的情况来调节金融市场的流动性，保证金融市场收益率稳定在一定水平，不至于上升太多，也不至于下跌太多，要保证金融市场的流动性比较稳定。

再回过头来看一下关于货币政策的表述，总体上要实现的目标是稳健型的货币政策，但是在这个稳健的背后，它又是灵活的。这个灵活，也有一个上限和下限，上限就是不“放水”，要给财政政策提供相适应的空间，要和财政政策搭配起来使用，稳定市场的流动性。另一方面，要给供给侧改革提供一个合宜的总需求的环境。

在货币政策的表述中，我们不仅看到关于广义货币量的评估，还有另外一个目标就是跟社会融资总量有关系的——社会融资规模目标被首次纳入政府工作报告。2016年政府工作报告中，李克强总理提到社会融资规模余额增长13%左右。这个13%的目标在2015年政府工作报告中是没有的。那么，我们来看一下历史的实际值。2015年，社会融资规模余额增长是12.4%，也就是说，2016年的社会融资规模要比2015年增加0.6个百分点。这个百分比的上升其实是略有宽松的，从数据上来看是这样的一个结果。

那么，为什么2016年要强调社会融资总量的增长目标？在此前有关货币增长的表述中，一般只是对广义货币供给提供一个数字增长目标，而今年，我们新增加了社会融资总量，我想它背后应该是有一些含义的。

我们以前讲社会融资或是金融市场融资时，是非常传统的。中国的金融市场，如果要进行融资的话，绝大部分情况都是银行给企业进行贷款。但是过去这些年我们发现，中国的直接融资市场发展得非常快，除了股票以外，还有债券。这些年，社会融资额总量标准推出以后，既有直接融资的占比，也有间接融资的占比（间接融资主要指银行贷款，直接融资指股票、债券等信托）。在直接融资比重不断提高的情况下，间接融资不断地下降，所以我们过去提的广义货币数量的增长目标，可能越来越不适合现在的情况。因为广义货币量的对应目标是银行资产负债表里面的数据，它可能更多地对应于信贷的扩张，而我们现在的这个市场，直接融资的重要性越来越高，所以我们现在不但要观察广义货币量（M2）的增速，同时也要观察社会融资总量的指标。而这两个指标就构成了我们对货币政策目标框架的一个理解，这是刚才我们讲的财政和货币政策。