胡继晔：去杠杆与防范系统性金融风险

杠杆是金融领域不可或缺的工具，但过高的杠杆率就意味着不可持续，意味着风险。中央经济工作会议指出2017年需要关注金融风险，将防控金融风险放到更加重要的位置，要下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，确保不发生系统性风险。

地方政府债务杠杆：防患于未然

哈佛大学著名经济学家罗格夫等通过对64个国家从1914年到2007年近百年的统计研究发现：一旦一国政府债务与GDP之比超过90%，则该国的经济增长率将会下降1个百分点，亦即过重的政府债务会拖累经济增长。按照我国财政部统计，2015年全国政府债务的负债率上升到41.5%，低于欧盟和新兴市场国家水平，我国政府债务仍有举债空间。

但我国地方政府债务问题难言松懈。以2015年负债率超出财政部预警红线（负债率超过100%）的辽宁、贵州、云南、内蒙古四个省份为例，其共同的特点是债务负担率不断增加，而财政收入增长率下降甚至为负，结果造成地方政府债务风险不断累积。好在与发生债务危机的国家不同，如希腊、意大利，我国地方政府债务形成了大量与债务相对应的资产作为偿债保障，只要未来一段时期我国宏观经济能够保持中高速增长，就可以为地方债务偿还提供基本保障，风险可控。总的来看，除部分地方政府债务较重外，我国中央、地方政府总体上仍有一定举债空间，适度加大国债和地方政府债发行规模，依法规范发债，可望避免全社会债务收缩对经济造成负面影响。

企业债务去杠杆：在实体经济层面防范金融危机

国内宏观经济政策空间收缩、国际经济发展趋缓，我国企业在一定程度上面临着债务高企的风险。这是由我国融资渠道主要以银行贷款的间接融资模式所决定的，股市、债市直接融资不畅，企业只能依靠银行体系，造成企业的负债大量增加。

中央提出了企业去杠杆的要求，希望通过“债转股”的方式降低企业负债，但银行如直接成为企业的股东又违反了《商业银行法》第四十三条中商业银行不得向非银行金融机构和企业投资的规定。基于此，国务院发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，规定不能把银行债权直接变成银行持有的企业股权，而是通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权。这样做的目的，就是防止将实体经济中产生的，特别是“僵尸企业”造成的风险传导到金融领域。债转股不能单纯依靠政府和银行，企业应该树立资本制约资产意识，按照自身资本的质量和数量来决定资产规模大小和债务水平，理性约束贷款融资行为，不能无节制地提升负债率，这样既不利于企业自身的健康运行，也会影响行业，进而影响整个经济发展。

偿还债务需要企业有足够的盈利能力，但中国企业的盈利能力在过去几年普遍出现了下降，整体企业部门面临着债务率继续上升的压力。经济增速的进一步放缓可能带来企业的盈利进一步下滑。在整体经济面临“去杠杆”和“去库存”的压力下，传统型企业的盈利压力难以在短期内得到改善。

由此可见，企业债务去杠杆和盈利下滑会成为微观经济领域的“新常态”，需要通过减税等财政政策和降低利率等相对宽松的货币政策来配合。去杠杆、减税负激发实体经济活力成为下一阶段政府支持企业的主线。