2017年政府工作报告与金融体制改革的新亮点（4）

那么，IPO融资跟再融资的区别是什么？IPO是对新的企业的融资，对资金的渴求更多；而再融资很多是兼并重组、定向增发等，对资金的需求是为了进一步的扩张。从服务实体经济功能的角度上来说，IPO比再融资更重要，因为IPO对企业来讲是雪中送炭；而再融资是锦上添花。证监会也看到了我国2016年融资结构的这些问题，所以加快了IPO审核的力度。可是对于长期股权市场的建立来讲，基础制度可能更加重要，诸如发行制度、交易制度、退出制度和监管制度等。比如，要不要再推行注册制度，这是一个很重要的发行制度的问题。

因此，2017年的证券市场：一是IPO继续保持一个比较快的节奏；二是整个市场会保持相对稳定的状况；三是监管趋于严格。只有在监管趋于严格基础之上，规范客观主体的行为，多层次资本市场才能建立起来，主板市场才能更加完善。

第二，新三板对多层次市场来讲是一个重要的创新。

1.新三板存在的问题。目前，挂牌企业已经超过1万家，从挂牌家数上来讲，已经成为我国最重要的一个基础性市场。以前我们的资本市场是一个“倒三角”的结构，大企业比较多，而小企业上市比较少。现在有了新三板之后，整个资本市场的结构是中小企业多，大企业少。新三板作为一个重要的创新，2013年才全面推开，这几年发展非常迅速，但是也存在很多的问题。

（1）流动性比较差。新三板交易的比较少，只有那些股本比较大、认可度比较高的创新层的新三板挂牌公司交易相对活跃一点。但是跟主板、创业板比较起来，其交易非常的寡淡，流动性比较差。

（2）融资问题。流动性差、交易少，导致融资相对困难。融资困难，要有退出渠道。虽然2015年新三板市场融资比创业板还多；2016年新三板融资也超过1000亿元，但整体来讲，跟一万家挂牌公司来比，能够获得融资的企业数量以及获得融资的规模相对还是比较少的。

（3）定价机制问题。新三板市场价格没有涨跌幅限制，经常出现极端的价格，由此说明市场定价的功能是不完善的。   

（4）分层制度。分层之后有950多家是创新层的公司，其他9000多家是基础层挂牌企业。现在创新层的监管进一步趋严，要比照上市公司来监管，而从新三板获得的政策、市场机会却是很少。前面提到流动性比较差、融资功能也很差、定价机制也比较差，管得很严，但是市场功能又没有发挥，所以一些挂牌企业就暂停在新三板交易，甚至到创业板去排队了。因此分层制度未来如何完善，是新三板市场的一个重要问题。

（5）投资者适当性。我们要求证券资产、金融资产超过500万才可以投资新三板，很多投资者认为这个门槛应该降低。

（6）转板制度。新三板挂牌之后能不能直接转到创业板、转到主板上去？

2.对于新三板市场的改革，大家要有一个科学的认识。

（1）新三板是一个创新产业，实行的是准备案制，或是准注册式的制度。所以很多创新型、创业型、成长型中小企业都可以到新三板挂牌，都可以到新三板融资，只是现在市场微观结构不那么完善。可以想象一下，2013年才把这个创新型的市场建立起来，期待在三四年之内就把这个市场完善成为一个发达的市场，这个要求太高。

（2）新三板市场有很多优势，这是需要坚持的。比如，前面提到的准注册制，新三板是股转系统，不做实质性的审核，只作形式性审核、合规性审核。这是实践注册制最好的样板。还有就是主办券商制度，也就是长期督导机制。这就使券商、中介机构在服务上市公司的时候更加审慎，要注重与上市公司长期的融合、服务。这对于证券行业服务实体经济来讲，是一种长效的机制。

（3）定价没有涨跌幅限制。如果在市场比较完善的情况下，就可以迅速出清，找到均衡的价格。

此外，关于新三板的投资者适当性。很多人认为500万太多，但是如果降低了新三板投资门槛，比如降到50万，就有很多个人投资者进入到这个市场。那么这个市场的定价就从一个以机构投资者为主的定价制度，变成一个机构投资者和个人投资者并重结构支撑的定价。那么定价是不是会更加的合理呢？未必。新三板市场流动性差是必然的，我们认为新三板流动性差的一个比照对象，是认为主板市场流动性是合理的，要向主板看齐。但实际上主板市场的流动性是不是非常合理，是要打一个问号的。刚才提到的主板市场的基础制度，包括交易制度、定价机制是不是合理，都有待商榷。所以，新三板市场但凡有进一步改革发展的空间，就给它留出一定的时间让其自我适应。

（四）系统性风险的防控。所谓系统性风险，就是我们前面提到的债券违约、不良资产、影子银行等累积风险。

其一，债券违约。债券违约是债券市场去杠杆、挤出过度交易的必然表现，也是市场化改革的必然表现。以前，债券市场实行刚性兑付，使得信用市场定价机制不合理。2016年以来，债券市场刚性兑付被打破，到现在已经有40多个企业出现了债券违约的状况。在债券违约加速，特别是在监管部门趋严监管过程中，信用债违约、国债期货跌停、批发市场流动性紧张等成为日益显性化的风险。

但是，在债券违约结构中，对国有部门的企业债券违约和私有部门的企业债券违约的处置出现了分化，对私人部门债券违约的处置相对积极，这就是市场定价的作用。因为私人部门没有任何可以依赖的信用，必须通过积极的处置来消除对自身信用的不良影响。但是大部分国有企业在债券违约之后，没有进行合理处置，由此对市场造成了不好的影响。除了违约以及其他因素造成的整个债券市场的下行，实际上对整个市场造成的影响也非常大，就是说市场微观主体的违约行为会传导到对整个地区、整个行业的风险。

其二，影子银行。国内影子银行的关联性跟国外影子银行的关联性不太一样。国外影子银行较商业银行，相对独立。美国前财长把美国的影子银行称为平行银行体系。我国的很多影子银行业务是商业银行表内业务的表外化，就是本来应该以信贷来表现的，但是现在由于宏观经济的调控、监管指标的趋严，银行机构就把表内的业务拿到表外，成为影子银行业务。我国的影子银行业务跟商业银行存在非常紧密的关联，如果银行表外的业务出现问题，最终会影响到商业银行的利益。因此，有人把我国的影子银行称为“银行的影子”。