徐奇渊：坚决打好防范化解重大风险攻坚战——学习领会党的十九大精神（5）

接下来，我们看一看中国还存在哪些潜在的有可能发酵的灰犀牛量级的金融风险点。其实，大家对这些金融风险点有非常多的讨论。

第一点，企业部门杠杆率。2015年，中国企业部门杠杆率是多少呢？中国企业的整体债务与GDP的占比是大家经常采用的一个比较指标，它可以与其他国家作横向比较。这个占比在2015年夏天的时候达到将近160%，从绝对金额上说已经突破了100万亿人民币。160%的占比意味着什么？如果单独看中国，我们不知道它是高还是低，但是如果在全世界范围内比较一下，你会发现这个指标在全世界已经是属于最高的第一方阵中，而中国的经济发展水平与同方阵中的英国和西班牙相比还有一些差距。而且我们要注意到企业杠杆率高的背后，企业的盈利状况怎么样呢？我们知道，与此同时，制造业面临的问题是，产能过剩，出现“僵尸企业”的问题。在企业高杠杆率的背景下，企业的盈利状况并不是很乐观，这个是第一个潜在的“灰犀牛”，我们要对它进行事前的观察，事前的应对。

第二点，政府债务。2009年，我们面临的主要的风险点是实体经济快速下滑。因为2008年9月美国次贷危机对全球造成了影响，尤其是对我国出口造成巨大影响，我国出口极具下滑，同比负增长百分之二三十，对国内的制造业造成较大冲击，外需疲软，出口下滑，国内企业不景气。2008年我们推出了“四万亿计划”以及2009年，银行按照刺激经济政策积极放贷，全年信贷投放数量将近10万亿。在这样一个背景下，地方融资平台快速膨胀，这是地方债务问题形成的一个起点。这里，我们对“四万亿计划”怎么样去评价？这要分为两个方面：从主要的作用来看是需要肯定的，它使中国经济快速走出了金融危机的阴影，引领世界经济复苏。但是，2009年到2011年期间，银行信贷的快速膨胀搭配地方融资平台的膨胀，给地方政府债务造成了第一波冲击，地方政府的债务负担从2009年到2011年快速上升。我们注意到了地方政府债务膨胀这个问题。2015年《中华人民共和国预算法（2014年修正）》实施，新预算法允许地方政府通过一些符合要求的方式来发行地方政府债务。同时，在存量上对地方政府债务进行债务置换。因为地方政府资产负债表期限结构是不匹配的，这就会导致资金链断裂。这样，地方政府债务的风险就比较大。但是，这些项目本身是可以盈利的，是有现金流的，只是因为期限结构不匹配才出现资金链断裂的情况。2015年、2016年之后，我们进行了大规模的地方政府债务置换，将地方政府存量债务转换成债券市场上的债券融资。这是第一轮对地方政府债务的处置。此后，还有一些新的手段，包括PPP项目。但是，在PPP项目的发展中，也出现了很多问题。最近又有一些新的形式，如产业发展资金。目前，地方政府的存量得到一定疏解，但流量上还在继续增加。地方政府债务问题怎么样解决，这也是一个已经达到了灰犀牛量级的风险，值得我们去关注，后面我们也会展开。

第三点，银行不良贷款率。随着经济增速放缓，企业不景气，银行不良贷款率有所上升。总体上来看，不良率还是相对可控的。2017年第三季度银监会公布的数据显示，中国整体银行系统的不良率大概是1.75%的水平，不良率相对可控，比较健康。但是，如果我们从局部地区、局部银行来看，不良率上升还是比较快的，可能容易引发一些区域性的局部的金融风险。而银行不良率的背后最值得关注的是，银行不良率产生的原因，就是银行把钱借给了谁，是谁在违约，这与前面两个问题是重复的，就是企业的杠杆率问题和地方政府的债务问题。如果企业盈利能力强，那么它的债务可以得到偿还，那就没有不良率的问题。地方政府的项目也是这样。所以，银行的不良率的问题可以拆解到前面两个问题当中来回答。

最后一只潜在的“灰犀牛”，也是大家讨论最多、最受关注的一只“灰犀牛”，那就是房地产市场。房地产市场关系到方方面面，房地产价格的波动，不仅涉及到居民部门，而且还涉及到企业、政府、银行，所以这是非常特殊的一个市场。房地产市场，不仅仅是一个消费品市场，而且它有一定的金融属性，关系到从实体经济到金融市场所有部门的资产负债表。在十九大报告中，习近平同志再次突出强调：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。他强调房子作为一个商品属性，而不应该把它作为一个金融产品来进行过度包装。

实际上，房地产泡沫背后还隐含着一个新的问题，就是中国各部门的杠杆率。我们企业的杠杆率在全世界是偏高的，这是一个风险点。原来我们一直认为中国居民部门的负债情况是相对比较健康的。但是，现在我们看到，随着房地产价格不断上涨，一些居民部门不断加杠杆负债去买房，结果带来居民部门杠杆率快速上升。2012年，贷款买房资金占全部房款比例只有20%多。但到了2016年，这个比例迅速上升到58%。这个比例已经接近2008年美国次贷危机爆发之前，美国居民部门在房地产市场的杠杆率。当然，这个杠杆只是2016年新增的，在2016年新增的个人住房贷款资金总额占当年买房金额的58%，就是买房花了100元，有58元是贷款，还有42元是自有资金。这个杠杆比率确实非常高，但是好的一个方面是它是一个边际杠杆率，就是2016年新增的部分，之前年份没有这么高。但它也从结构上给我们一个警告：我们的居民部门杠杆率正在快速上升。居民部门总体负债除以GDP的比例现在也已经达到了40%，这个比例与其他国家相比并不是特别高，但是我们注意到由于中国居民部门在国民收入分配中的比例本来就是相对比较低的，只有30%多，所以从这个背景来看，40%的杠杆率已经不低了。这也是房地产泡沫背后对应的居民部门杠杆率上升的问题，值得我们警惕了。