发达国家金融服务养老的得与失

【中图分类号】F843/847 【文献标识码】A

为弥补公共养老金的收支缺口，美国等发达国家鼓励社会成员参与金融服务养老。与金融服务养老相连属的养老金融，已成为现代金融体系的核心内容之一。养老金在发达国家金融体系中扮演着十分重要的角色。在经济合作与发展组织（以下简称OECD）国家，养老金资产占各国GDP的平均比重达80%以上，且资产规模仍在增长。养老资产管理对金融业和实体经济有着深远影响。庞大的养老金资产已成为资产管理行业的主要来源之一。养老金已经成为资本市场上重要的投资组成部分，其中股票、风险投资和私人投资占比高达60%。牛津大学著名养老金专家克拉克认为，盎格鲁—撒克逊式的养老基金已成为异常重要的金融机构，传统金融业的版图发生了深刻变化，养老金总资产甚至富可敌国，堪称“养老金资本主义”。

发达国家金融服务养老产品创新与监管

发达国家在金融服务养老领域不断创新，开发出形式多样的养老金融产品，并积累了较为丰富的投资和监管经验。证券服务养老和保险服务养老是传统的金融服务养老模式。证券服务养老的主要内容是对养老金进行资产配置，通过资本市场运作来保值增值。保险服务养老则是指保险公司为老年人提供保险服务，其主要目标是保证参保人在退休后仍然能维持与退休前相当的生活水平。20世纪70年代后，各个发达国家逐渐推进养老基金的市场化，提升金融养老服务在社会总体养老计划中的占比。从20世纪80年代到21世纪初，美国大幅调整社会养老资产的配置结构，金融机构将养老资产从以银行存款为主体转型为以基金投资为主体的金融投资组合上，从而提高金融养老相关基金的收益率，平抑潜在的金融风险。

经过多年实践，发达国家推出了生命周期基金投资策略。20世纪80年代初，由于政府希望减轻人口老龄化带来的财政压力并使退休人员的收入来源更加多样化，发达国家出现了养老私有化改革趋势。多国养老金计划从固定收益型逐渐向固定缴款型转化，对投资收益的关注不断增加。这一转变趋势在英国和美国表现得尤为明显，企业关闭或冻结了他们的固定收益计划，或者直接将其改为固定缴款计划。在此背景下，基金投资管理公司开发出符合养老金投资需求特点的生命周期基金。

生命周期基金根据人的生命周期阶段动态调整资产配置，随着投资人年龄增加、风险偏好下降，逐渐减少股权等资产配置比例，增加债券类资产配置比例，实现资产配置与人生各阶段的风险承受能力相匹配。这一策略有助于实现终生收益最大化。例如，美国在2006年颁布《养老金保护法案》，该法案明确规定将生命周期基金定为固定缴款型养老金计划的默认投资工具。生命周期基金包括生命特征基金和目标日期基金，两者均以“基金的基金”形式间接投资于证券市场。生命特征基金的资产配置比较静态，根据预设的风险目标将股票、债券和货币基金按照某一比例混合形成新的组合基金。允许投资人根据自身风险偏好和风险承受能力选择特定组合基金，也允许个人随着自身风险偏好的变化调整组合。目标日期基金的资产配置则比较动态，通常预设目标日期，随着目标日期的临近动态调低高风险资产配置比例，提高低风险资产比重。投资者根据自己的退休年份选择相应年份的目标日期基金进行投资后，后期的资产配置决策由基金管理公司自动进行动态调整。该策略可使投资者免于因个人短视而出现的行为偏差损失，有助于提高金融市场养老基金投资的长期收益率。生命周期基金在美国的蓬勃发展吸引了多国效仿。英国、瑞典、新加坡、智利等实行固定缴款型养老金制度的国家和地区均引入了该制度。

发达国家在大力发展金融服务养老的同时，也非常注重监管。OECD的相关指南对有关养老基金风险管理的要求作出了规定。《OECD职业养老金监管核心原则》第2条第4款规定，“养老金管理实体应有充分的风险控制机制以应对投资、运营和治理风险，并应具备内部报告和审计机制”。《OECD养老金管理实体许可指南》第3条第1款也作出了类似的规定。这项指南详细阐述了风险管理的各项内容，指出“风险管理可以促进健全的企业实践，并有助于构建风险衡量和应对系统。风险管理的程序包括识别、解决利益冲突和应对运营风险的机制。风险管理还需要特定机制来评估和管理与养老基金或养老金计划相关的投资风险和其他风险”。该指南还强调，授权机构应有权力对养老金计划的董事会和管理机构进行评估，保证实现适当的企业治理、风险管理、内部控制，以及遵循适当的行为准则（“适当”的含义要依据养老金计划的规模和复杂程度而定），并将基于风险的内部控制视为治理机制的一部分。

同时，《OECD养老基金治理指南》强调，养老基金的各类运营职能必须得到明确配属。这些职能包括：缴费、记账、精算分析、筹资和缴费政策、资产负债管理、投资策略、资产管理、对计划成员的财务教育和信息披露。该指南规定，各国需要对运作和监管养老基金的个人和实体的业绩进行定期评估，特别是在管理机构也是商业机构的情况下；各国需要建立机制来定期评估养老金实体的内部员工以及外部服务提供商（如提供咨询、精算分析、资产管理、托管业务的服务提供商）的绩效，需要为所有参与养老基金管理的个人和实体制定客观的绩效衡量标准。例如，应为外部资产管理者建立适当的基准。应根据绩效指标定期评估绩效，并将评估结果报告给相关决策者，并在条件允许的情况下报告给监管会、监管当局、养老基金成员和受益者；还应定期审查绩效指标、基准，以确保其与养老基金目标的一致性。在资产管理方面，《OECD养老基金资产管理指南》提供了更加详细的指导，指出一套综合的投资战略应包含以下要素：投资目标和资产配置、多元化、流动性需求、估值方法、衍生工具的使用和监控、资产负债匹配目标、绩效衡量和投资基准、控制机制。

在国家层面，各国建立了针对养老基金的监管机构，对金融养老服务产品的创新实施严格监管，重点审查提供此类服务的金融机构的资格、业务费率水平、信息披露情况以及资产评估等重要环节。美国以社会保障局、社会保障信托基金董事会、劳工部、财政部、税务局、证券交易委员会为联合监管主体，注重发挥金融监管部门的作用，以确保养老投资目标的实现。英国于1995年成立了职业养老金监管局，建立了被动反应式监管模式。由于该模式存在目标不明确，收集信息不充分等不足，2005年又组建了新的监管机构——养老金监管局，从被动反应式监管转为积极主动的事前监管方式。与此同时，各国对养老基金的风险管理作出了严格的规定。例如，澳大利亚监管当局要求受托方设计风险管理框架，阐述如何管理和监控相关风险。德国联邦金融监管局要求养老基金必须有适当的业务组织，包括适合业务运营的行政和会计机构，同时必须制定风险战略，制定组织和运营规则，并建立适当的内部管理和控制机制。在英国，《2004年养老金法案》第14（1）条的要求，规定养老金计划应有适当的内部控制机制，职业养老金计划的受托方或经理必须建立和运行内部控制机制，以确保该计划的实施。

此外，大部分OECD国家非常重视消费者权益的保护，并通过设置专门机构、细化规章制度、加强专业培训与教育等方式保护参与金融养老服务的消费者的权益。例如：在设置专门机构方面，早在2008年美国就成立了消费者保护局，下辖专门的老年人金融保护办公室以开展金融养老服务监管工作。在细化规章制度方面，日本政府通过对提供金融养老服务的金融机构设置老年人金融服务固定销售流程规定、设立消费犹豫期和消费额度上限限制、严把金融机构进入金融养老服务行业的审查关并对金融机构进行风险披露等，防止已经参与金融养老服务和有参与金融养老服务意向的老年人出现不当金融投资和过度消费的情况发生。加强专业培训教育方面，大部分发达国家的消费者权益保护机构和金融监管部门都针对老年人的实际情况，对其进行专门的金融知识特别是金融服务养老专业知识的培训，提升其风险防范意识和水平；同时，对金融机构进行定期行业伦理及行业规定教育，倡导其在金融消费账户出现不良交易模式或资金异动时提醒老年金融消费者。

发达国家金融服务养老体系面临的挑战

尽管发达国家的金融服务养老体系运作已比较成熟，但也面临一些挑战。在2008年全球金融危机爆发之时，金融服务养老体系也不可避免地会受到冲击。2008年，OECD国家私人养老金资产总量约5.4万亿美元，当年损失达到23%。其中，爱尔兰损失38%，澳大利亚损失27%，分列前两名。美国私人养老金资产，占OECD国家全部资产的三分之一，损失达26%，位列第三。比利时、加拿大、匈牙利、冰岛、日本的损失超过20%。德国、斯洛伐克、挪威、西班牙和瑞士的损失约10%。捷克、墨西哥的损失最小。损失较小的国家都采用债券主导型的投资策略，以捷克、斯洛伐克、德国和墨西哥为例，其股票份额仅为6%—12%。金融危机严重影响了退休收入，尤其是权益类投资比例较高的临近退休者的退休收入。大多数临近退休者并没有减少权益类投资比例，而是将养老金资产转移至风险较低的投资品种。例如，员工福利机构公布的数据显示，美国社会55—65岁拥有70%权益投资资产的员工占该年龄段员工总人数的45%，而拥有此类组合投资产品的50岁以下员工占该年龄段员工总人数的50%；同样，在澳大利亚，持有默认投资选择私人养老金的员工占员工总人数的六成，有资金回报和资产收益的权益类投资占比逾60%。

理论上讲，固定收益计划的退休收入不受养老金投资收益影响。然而，由于投资亏损对基金本身的影响过大，固定收益计划的偿债比率大幅下降。在冰岛、英国和美国，计划的偿债比从100%下降到75%。通常的措施是延长“恢复期”，帮助固定收益计划恢复偿付能力。加拿大、芬兰、爱尔兰、荷兰和挪威等国都暂停了一些偿付要求，帮助资产净值的恢复。

为应对金融危机对金融服务养老的冲击，美国、英国、澳大利亚等发达国家采取了发放一次性补贴等临时性措施。除此以外，对比2001年和2019年OECD发布的数据就会发现，近些年一些OECD国家为降低固定收益计划所产生的偿付风险，提高了固定缴款的占比，如葡萄牙提高了18%、美国提高了16%、意大利提高了25.2%。

金融危机下迅速贬值的资产价值促使人们对福利和资产效益挂钩的金融服务养老体系进行反思。各国政府和金融机构开始更多地关注养老基金的投资风险。出于降低养老基金投资风险的考虑，OECD国家养老金资产投资上市公司股票的比例与过去几年相比显著降低，票据和债券这类风险较低的养老金投资品种占比有所提高。根据OECD发布的2011年和2019年的数据，美国的票据和债券类养老金投资品种占比提高4.7%，德国的票据和债券类养老金投资品种占比提高3.1%，韩国的票据和债券类养老金投资品种占比提高5.4%。

尽管股票风险高，但为保值增值，养老基金不得不投资于股票。参保人需要在包含不同比例的股票、债券、土地、房产等资产的各种投资组合中作出选择。大量研究表明，参保人在投保时倾向于作出随大流、回避决策和规避风险等行为。由于确定最优的投资组合模式十分复杂，一些国家已尝试添加其他的资源配置来提升竞争力，但收效甚微。部分OECD国家已准备向公众提供更多信息，帮助参保人作出更加明智的选择。但由于参保人很难知晓这套复杂的养老基金体系，这些国家的计划并未取得预期效果。一些国家通过创立人寿保险金，向参保人提供多样的资产配置方式、开放一定数量的投资机会，帮助参保人分担风险、获得投资回报。也就是说，参保人可以根据自身的情况，选择与他们的长期目标和风险承受能力相匹配的基金。然而，这些政策并未向参保人提供与之相匹配的政策指导，无法使参保人在退休时获得与其预期相符的养老金。虽然人寿基金考虑到参保人的个人偏好和不同需求，但并没有向其提供应对复杂形势的投资组合决策方案。各国政府也很难为参保人的投资组合方案提出建议。这将导致参保人有可能作出次优投资决策，并在退休后得到相对较低的养老金。

尽管生命周期基金按照基金目标持有人的实际年龄对投资组合进行持续调整，以适应投资人的风险偏好和风险承受能力，但其实际效果并不理想。即便在生命周期基金的诞生地美国，生命周期投资也没有表现出很大的吸引力。在生命周期的投资选择权方面，尽管有超过三分之二的养老金计划给予了充分的考虑，但只有不到四分之一的劳动者选择行使这方面的权力，并且在其养老金账户中的资产占比不足一成。

由于金融服务养老存在风险，政府需要在养老金的长期投资策略方面承担更多的责任。目前，发达国家政府并没有提供投资策略方面的有效指导，参保人会受到个人的不确定性因素影响，这可能对金融服务养老体系的长期稳定性造成不利影响。

发达国家金融服务养老对我国的借鉴意义

由于各国的经济社会发展水平、养老传统和养老观念、国家制度和政策制定等不尽相同，不同国家有不同的养老模式与方式。尽管如此，西方发达国家的金融服务养老也有一定的借鉴意义。

一是充分激发金融服务养老的补充作用。近年来，随着西方国家经济社会发展出现迟滞，财政养老的局面遇到了瓶颈，因此创新金融服务养老产品迫在眉睫。一方面，金融服务养老产品的创新可以在一定程度上，缓解政府养老财政支出的紧张；另一方面，在创新过程中对社会闲置资源的利用也可以有效促进资源配置合理化，例如：随着日本人口老龄化程度的加重和房地产市场趋于稳定，住房反向抵押贷款在日本逐渐发展起来，房地产不仅是一种资产，也可以提供年老时一种稳定的收入流。二是建立健全金融服务养老的监管体制机制。西方发达国家金融服务养老的经验表明，越是能够充分发挥金融在养老方面补充作用的国家，其金融服务养老的监督监管体制机制就越完善，从而能够有效防范可能发生的养老资金运营风险和支付困难。三是鼓励金融机构不断进行金融服务养老产品的创新，并提供政策支持。相较于西方发达国家，我国的金融服务养老整体起步较晚、观念相对陈旧、发展相对滞后，同时可供人民群众选择的金融养老服务产品也有限。因此，相较于西方发达国家，我国金融服务养老产品的创新需求就更为迫切，这就需要政府大力支持金融机构进行养老金融产品的创新，出台相应的优惠政策，鼓励相关机构大胆尝试，为居民个人养老资产的优化配置创造良好的宏观环境，从顶层设计角度使“养老资金能够得到保障，养老资产能够保值增值，养老权益能够得到保护”。

发达国家在人口老龄化趋势下鼓励社会成员参与金融服务养老，在产品创新、基金管理、投资策略、政府监管等方面积累了较为丰富的经验。这是国外金融服务养老之得。金融服务养老的风险在金融危机下暴露出来。部分发达国家为降低风险加大了固定缴款计划占比，减少了养老金资产投资上市公司股票比例。然而，如何避免参保人作出次优投资决策的问题并没有得到解决。这是国外金融服务养老之失。我国同样面临日趋严峻的人口老龄化问题，正大力发展金融服务养老。总结国外金融服务养老的得与失，也警示我们在鼓励创新、加强监管的同时，应引导参保者理性投资，确保金融服务养老体系的稳定性和可持续性。

（作者为上海交通大学国际与公共事务学院教授）

【参考文献】

①熊鹭：《养老金融国际比较与借鉴》，《中国金融》，2021年第5期。

②吴孝芹：《养老金融产品创新国际比较——以美国、德国和新加坡为例》，《现代管理科学》，2019年第3期。