中国股市行情的基础和发展趋势

党的十七大报告里，对资本市场的发展提出了很多关键性的说法，比如说要优化资本市场结构，要多渠道发展直接融资，要创造条件让更多的居民拥有财产性的收入。这些提法的目标就是要落实科学发展观，提高自主创新能力，转变经济发展模式。

在现代市场经济体系里面，金融体系是现代市场经济运转的核心。如果一个国家的金融体系非常落后，那么这个国家的经济体系也很难发展出自主创新能力和先进的经济发展模式。从历史上看，技术领先的国家都有一个发达的金融体系，发达金融体系的核心标准就是发达的资本市场。

人类已经经历过三次技术革命，第一次工业革命在十七世纪、十八世纪，是英国推动的。第二次工业革命在十八世纪末、十九世纪初，是以美国为代表的国家推动的。第三次信息技术革命在二十世纪末，又是美国推动的。我们可以发现，技术革命的推动者英国、美国都是拥有发达资本市场的国家，而其他的发达国家，比如德国、日本、法国却不能成为技术创新的领军国家。比如说，第二次工业革命最典型的代表就是汽车，汽车最先是在德国发明的，但汽车是在美国发展成为一个领先产业的。

所以，发展资本市场是提高自主创新能力、转变经济发展模式的关键。在当今世界上，如果不发展资本市场，不提高金融体系的抵御风险能力和创新能力，对一个大国来说，是非常危险的。比如美国，最近有一本很流行的书叫《货币战争》，先不说这本书中有什么错误，它提出一个非常有意思的事情，一个大国要崛起，必须有货币的霸权。美国之所以能够成为世界第一强国，除了军事霸权之外，就是美元霸权。通过美元霸权，美国能够获得大量的铸币税。什么是铸币税呢？非常简单，美国只要印钞票，就可以买别国的商品，买中国出口的制造品，买石油生产国家生产的石油。

那么美元为什么能够有如此的霸权，能够成为世界货币呢？它的基础就是美国有发达的资本市场。想象一下，如果你持有美元，却不能获得保值增值的手段，你就不会持有美元。中国是制造业大国，未来也应该成为金融业大国，发展资本市场的意义是非常显著的。

就短期来看，发展资本市场对于改变经济增长的方式也是非常重要的。我们国家这几年经济高速增长，通俗地讲就是三架马车——投资、消费、出口。在这三架马车里面，我们主要依赖的是投资和出口。实际上对中国经济增长来说，与其说三架马车，不如说是两匹马、一头驴，这头驴就是消费，消费是短腿。要刺激消费，要改变中国经济对投资尤其是对出口的依赖，就需要刺激消费。如何刺激消费呢？党的十七大报告里提出，要改变收入分配模式，提高居民收入在整个国民经济中收入分配的地位，要增加居民的财产性收入。有了收入，大家才会消费。

从这几年来看，居民会拿越来越多的钱去消费，但为什么消费总也刺激不起来？不是居民不愿意消费，而是居民收入占国民收入分配的比重在持续下降。所以要提高居民的收入，其关键点之一就是增加居民的财产性收入。居民的财产性收入一方面来自不动产，还有一方面就是金融资产，这也需要发展资本市场。去年股市经历5•30暴跌，有一个未经证实的笑话，我听一个朋友说，5•30股市暴跌前是母亲节，那时在北京的饭店都门庭若市，很多饭店都预定不到位子。5•30股市暴跌后是父亲节，结果很多饭店是门可罗雀。可见资本市场的变化对居民收入、消费有重要的影响。这几年升级的消费产品很多，特别是汽车，汽车这几年卖得火，跟股市的牛市行情是密切相关的。

所以，无论从经济的增长，从中国未来作为大国的地位以及从短期的刺激消费的角度来看，资本市场的发展都非常重要。

今天，我想给大家汇报三个方面的内容。第一，从历史角度看，为什么世界各国资本市场的牛市有长有短？第二，回顾一下中国资本市场的发展。第三，当前中国资本市场的发展。2006年1月份以来股市行情的基础是什么？党中央提出来的要发展资本市场、多渠道发展直接融资、提高居民的财产性收入，这个目标怎样才能实现？

为什么牛市持续时间有长有短？

我们先回顾一下上个世纪几次著名的大牛市。1929年美国的牛市只持续了1年，在这轮牛市中道琼斯工业指数从1928年涨到1929年，之后暴跌。还有一个3年的牛市，美国纳斯达克的股市行情从1998年一直涨到2000年初，之后暴跌。还有一个比较长的5年牛市，上世纪80年代、90年代日本的股市，从1985年底开始一直涨到1990年，之后暴跌。还有一个长达20年的牛市，从1980一直到1999年，美国道琼斯工业指数持续上涨20年。

为什么牛市有长有短？为什么资本市场行情的发展有长有短？牛市的类型决定着资本市场行情的发展、整个金融体系的结构性变化乃至经济发展模式的变化。资本市场的大牛市的类型大致有四大类，第一是投机型的牛市，第二是技术进步型或者技术革命型的牛市，第三是币种重估型的牛市，第四是资本大众化的牛市。

第一种是投机型的牛市。1929年美国的牛市之所以只有一年，最关键的原因它是投机型的。历史上投机型的牛市很多，比如，17世纪法国的密西西比泡沫，英国的蓝海泡沫，都非常有名。其中蓝海泡沫最有意思，它验证了在投机型推动的牛市行情里，即使智商最高的人也会变得愚蠢。在蓝海泡沫发展的过程中，英国著名的物理学家牛顿任造币厂厂长，他在投机推动牛市的开始，投了一点钱，一下子赚了很多，后来他一冲动，把所有的积蓄全部投到股市里，结果损失惨重。所以，牛顿说了一句非常有名的话：我可以预测天体的运动，但是无法预测人类的疯狂。

1929年投机型的牛市影响比蓝海泡沫严重得多，它导致了一次覆盖所有发达资本主义国家的长期的经济萧条。对于这次牛市，理论家有很多争论，有人认为不是投机型的，有人认为是投机型的。一个最新的研究发现，这次牛市肯定是投机型的，因为当时封闭式基金的售价普遍超过了基金的净值。我们知道，投机型牛市推动，肯定会导致股票的价格超过股票的基础价值，二者之间的部分就是泡沫。

近段时间，很多人在讨论中国股市到底有没有泡沫？争论来争论去没有定论，为什么？因为要验证股价是否超过了基础股价值，必须首先确定股票的基础价值、真实价值，这非常难确定。但如果封闭式基金的售价超过了基金净值，肯定存在泡沫。如果大家买基金就应该知道，封闭式基金的价格应该小于或等于基金的净值，封闭式基金募集的钱无非拿去买股票，股票的净值决定了封闭式基金的价值。

投机型的牛市都不会长久。英国的著名经济学家凯恩斯曾经形象地描述了这样的牛市不会长久的一个原因：在投机型的牛市中，大家不是在炒股，而是在博傻。买股票就像选美一样，台上站了十个美女，大家去选出最漂亮的，这时候的标准不再是漂亮，而是大多数人是否选某个人。也就是说，大多数人都选她，她才成为美女，不管她是不是美女。所以，在投机性牛市中，就形成一种博弈，我要猜别人会选谁，别人也在猜我会选谁，我还要猜别人认为我会选谁。这种博弈的结果，推动了股价的上涨，而一旦这个博弈的过程终止，股价就暴跌。

对于中国的股市，很多人猜测在08年奥运会前没问题，奥运前一定会有个牛市的行情，有人说能达到6000点，有人说8000点，有人甚至说10000点。我们用凯恩斯讲的这种博傻的过程来分析一下，假设有一个投资者想，大家都认为奥运前没有问题，那么我在6月份就把股票抛了，获利了结，这样奥运会后股价暴跌跟我就没有关系。另一个投资者可能会想，我在5月份就把股票给抛掉。第三个投资者可能会想，我在4月份就把股票给抛掉。这样，这轮牛市行情很可能过了春节就终止了，就出现股价暴跌。

事实上，这种博傻的过程在一两年前的中国股市里，可以发现非常多。比如著名的杭萧钢构案件，全聚德暴涨，还有农产品暴涨，这实际上都是博傻，而博傻的过程中一旦有一个投资者的预期开始逆转，开始抛，就会引起雪崩式的股价暴跌。

第二种是2000年美国纳斯达克的牛市。我们知道，推动纳斯达克股票市场上涨的主要是信息技术革命带来的以网络股、科技股为代表的股票行情的上涨。这轮行情上涨从1998年开始，纳斯达克综合指数从不到2000点暴涨到将近5000点，翻了一番还多，之后又暴跌。

这种技术革命型的牛市的推动基础是什么？它为什么不会特别的长久呢？道理非常简单，在技术革命的过程中，行情的推动通常是那些网络股、科技股，这些企业的前景是不明确的，它们股票的市盈率可能是天文数字，也可能是负的。比如，微软在80年代上市的时候，是一个不起眼的小企业，账面上没有一分钱的盈利，但如果当时买了微软一块钱的股票，现在翻了一百倍还不止。而当时像微软这样的企业有很多，谁都搞不清到底哪个企业会成为今天的微软。所以，一旦技术革命的结果开始清晰的时候，一旦在这么多的竞争者、这么多的新技术企业中确定了谁是最终的胜利者，这轮行情就结束了。

从历史上看，几次技术革命的前景明确大概需要一两年的时间，比如第二次工业革命，铁路的普及也就一年的时间。所以，技术革命型的牛市也不会特别持久。毫无疑问，尽管这种技术革命型的牛市不会持久，并且会让很多买了那些事后被证明是垃圾股的股民损失惨重，但这种牛市推动了一个新的产业的发展，没有这样的牛市，就不可能有技术革命，就不可能有很强的自主创新能力。

大家想象一下，在美国发展网络和信息技术革命的时候，为什么这种革命不会发生在日本、德国、前苏联？道理很简单，在前苏联，控制整个金融资源的是一帮官员，而在日本和德国，控制金融资源的是一些银行家。这些官员、银行家通常都是非常保守的，他们想到的是官位和不破产，对银行来说，不破产就能赚到垄断利润，而技术革命需要创新，需要开放。

第三种是币值重估型的牛市。它的典型是1985年到1990年日本的牛市。我们知道，1985年，西方五国在美国一个叫广场饭店的地方签订了一个协议，逼迫日元升值。因为当时日本的贸易顺差非常大，跟今天的中国一样，美国人、英国人、德国人都要日元升值。从1985年1月份，一美元兑大概260日元，一直升值到1991年一美元兑120日元左右，日元升值了一倍还多。在这个过程中，日经指数从1985年1月份的11000点，一直上涨到1990年的30000点，翻了将近三倍。为什么在日元本币升值过程中，日本的股市会大涨呢？道理很简单，本币能够持续升值的基础是这个国家经济的高速增长，反映了实体经济很强大，企业能够赚钱。最重要的是，在本币升值的过程中，会产生一种财富效应。

这种财富效应非常好理解，我们就以人民币为例。比如，人民币2005年开始升值之前，一美元兑8块钱人民币。这时，假设你有800块钱的人民币，就相当于100美元。那么这800块钱人民币，你会买什么东西呢？你买的东西大概分为两类，一类称为可贸易品，一类称为不可贸易品。所谓可贸易品，你购买的绝大多数的制造品比如汽车、电视机、洗衣机以及一些原材料、粮食、铝、铜，这些都是可贸易品。还有一类是不可贸易品，房地产、金融服务、金融产品，特别在资本项目没有开放的时候，外国人买不了中国的股票，金融产品是不可贸易品。假设你用这800块钱中的400块钱买可贸易品，汽车、电视机，另外400块钱人民币买这些不可贸易品，房地产、金融服务、金融产品。