中国股市行情的基础和发展趋势（3）

首先看制造业。制造业投资加速起因是中国制造业产业结构的变化。在上世纪90年代，中国的制造业主要是依靠低端的轻纺工业，而这轮投资、产业结构的转移，主要是重化工业。中国的造船能力在迅速增长，如果大家买股票就应该知道，中国船舶的股票在100块钱时，很多证券公司写报告，预期会涨到200，现在已经是280了，中国船舶实际上是中国造船业、重化工业发展的一个缩影。最近，中国第一航空和第二航空集团要组合，全部装到西飞国际的股票里面，西飞国际的股票涨得很好，最近在回调，现在是40块钱，这反映了中国这轮重化工业发展的趋势。我可不是在给大家推荐股票，这个责任我承担不起。但是，我认为重化工业的产业调整，差不多该完成了。有人估算，按照现在的造船能力，中国的造船业很可能会出现产能过剩。如果说重化工业会出现产能过剩的话，它的投资肯定上不去，这一点在汽车业反映得很明显，现在汽车行业的竞争，非常像上世纪90年代初家电业、电视机行业的竞争，将来肯定会出现优胜劣汰。

再看房地产。房地产的问题比较复杂，最近很多人争论中国的房地产是不是到了拐点？我觉得首先需要界定一下什么叫拐点，如果说按照房价的绝对水平回落来定义拐点的话，那么我觉得中国的房地产还远未进入拐点；但如果按照房价增长率的下降来定义拐点的话，我觉得房地产很可能已经进入了拐点或者拐点的前夜。

在2006年，基于2005年及以前的数据，我们为世界银行做过一个房地产业的分析报告，报告提出，按照中国住房的需求和供给的情况，以自住需求来衡量的话，中国的住宅产业大约在2008年到2010年左右，就会由供不应求进入供求平衡甚至供过于求的状况。如果出现这种状况，就意味着房价的增长速度会放缓，并且不排除少部分城市的部分楼盘出现价格绝对水平的回落，实际上这个现象在今年的广州、深圳已经出现了。

但是房地产的情况非常复杂，在需求方面，除了自住需求之外，还有两类需求值得关注。一类就是投机性的需求，这类需求同人民币升值密切相关，只要人民币升值的步伐不停止，投资投机性的需求短期内就不会消退，这也意味着2007年房价在经过短期的观望后，仍有可能在未来几个月又重新抬头。还有一类是强迫性的需求，有人看到房价涨了，原本打算明年结婚买房子的，提前到今年买。但无论如何，房地产业的高速增长，不太可能一直持续下去。

还有一个值得关注的现象就是，我们发现在房地产投资里，尽管房地产投资的增长速度非常快，大约在30%，超过了全部固定资产投资的增长速度，但其中有相当一部分是土地价格推动了房地产投资的虚涨。

我们可以看一下社会消费品零售总额的增长速度，消费从2003年以来增长速度在持续加快，原因主要在几个方面：第一是就业，非农就业持续增长；第二是城乡居民的收入不断增长；第三是消费结构升级，原来买彩电冰箱，现在买汽车住房。但这三个方面都不稳固，首先是非农就业，主要讲的是第二产业和第三产业，在中国的非农就业里面，主要依靠的是第二产业，也就是制造业。如果将来制造业的投资上不去，就业肯定上不去。还有城乡居民收入，现在问题的关键是收入分配结构。说到消费结构升级，我想，现在该买车的人都已经买得差不多了，买不起就等下一个经济周期了。

未来的关键在于美元。我们可以看到，从2001年开始，美元兑欧元的汇率由1美元兑1.2欧元，持续下跌到1美元兑0.7欧元，连续贬值了六年。我们前面也看到，美元兑欧元的汇率走势会影响到人民币兑包括欧元在内的其他货币的汇率，进而会影响到中国对其他区域的出口。美元会不会长期贬值呢？这里给出两个关键性的指标，一是美国经常项目差额，主要是出口减去进口，都是负的。从1998年以来，负值越来越大，这意味着美国需要从其他的经济体进口的商品数额越来越大于美国出口给其他经济体的商品。二是美国资本和金融项目差额，是正的，这意味着钱在不断流入美国。

将美国的资本和金融项目的顺差和美国经常项目的逆差做个比较，我们可以发现，美国人实际在玩一个游戏，就是用别人的钱买别人的产品，现在主要是用中国人的钱买中国人的产品。这里就有一个问题，别人为什么愿意把钱借给美国人去买自己的产品呢？如果美元持续贬值，中国将钱借给美国人就意味着持有美元资产，美元持续贬值，美元资产在不断缩水。按照美国财政部公布的数据，我们可以粗略估算中国外汇储备的收益，大概是5%左右，而这几年人民币兑美元的升值是3%—5%，这就意味着中国持有美元资产获得的收益去掉美元贬值的因素之后，中国的美元资产实际上没有任何的收益。

如果长期出现这种情况的话，那些借钱给美国的经济体，包括中国、石油输出国组织就不会再借钱给美国，那么美国人自己有没有钱买呢？没有。我前面说了，美国这几年居民的储蓄率只有百分之零点几，获得100美元，只有几毛钱美元拿去储蓄。而这种储蓄行为、消费行为是结构性的，短期内不可能改变。一旦其他国家不愿意借钱给美国人，美国居民想维持这种高消费是不太可能的，美国经济就会出现问题，因为美国经济完全是消费拉动的。当然一旦美国经济出现问题，那些借钱给美国的国家，比如中国也会出现问题。所以，美元贬值不符合美国人的利益，由于中国大量持有美国的外汇储备，也不符合中国人的利益。

我认为，未来美元肯定会扭转这种趋势的。什么时候扭转呢？这取决于两个因素，一是美国的次贷危机，二是美国的大选。

现在美国的次贷危机还在发展，按照次贷的发放情况，估计到2008年下半年，次贷最终的情况会水落石出。现在次贷主要是2004、2005年发放的，而这段时间的次贷有个特点，是贷给穷人的。按照正常的按揭贷款，穷人是不可能借到钱的，那么为什么那些穷人能够贷得起呢？因为次贷在头两年时间里，贷款利率非常低，月供非常低，甚至是负偿还。但两年后，利率大幅度提高，次贷出问题就出在这里。同时，从2006年开始，美国的房价开始下降，这时穷人发现月供一下子上升了，作为抵押品的房屋的价值在下降，于是穷人就选择不还钱。美国穷人不还钱，主要的受害者还不是美国的金融机构、美国的存款人，而是欧洲、日本那些买次级贷款证券的人。

从这点可以看出，美国的金融霸权、金融力量是非常强大的，中国人舍不得吃、舍不得穿，把制造品出口到美国，换回了美元外汇储备，支持的却是美国人的消费。

中国的按揭贷款在性质上同次贷有相似之处，其中一个关键点就是中国的按揭贷款是浮动利率，人民银行每次一加息，不仅新增的按揭贷款按照新的利率发生，而且以前已经发生的按揭贷款的月供负担也会上升。尽管每次加息看起来不多，但是从2004年百分之五点几，到现在百分之七点几，大家可以算一下，它对家庭支出的负担有多重，而受影响的主要是中低收入家庭，如果这种按揭贷款利率持续加下去的话，迟早有一天，中国也会出现违约率大幅上升的情况。如果今年下半年次贷危机逐渐缓解，美元可能会扭转对欧元贬值的趋势。

观察美国大选和美元的历史变化可以发现，一般在大选前美元是倾向于贬值的。大选要拉选票，拉选票就要讨好那些制造业的工薪阶级，就需要美元贬值，因为贬值能够刺激出口，增加就业，增加工人收入。大选结束之后，影响政策的主要是华尔街，对华尔街来说，升值是有利于的，因为只有升值，钱才会进入美国，才会有人买美国的股票、债券、次贷证券。所以，下半年美国大选的水落石出，也会对美元的走势产生一个逆转效应。

从长期来看，我觉得人民币会升值，但在短期内，尤其是今年需要特别小心。一个是下半年，美元有可能开始走强。我觉得和谐社会这个理念是值得从政治、社会、经济的深刻背景下去理解。我个人的理解就是，要解决目前收入分配不公的现象，就要让越来越多的居民成为中等收入阶层。十七大还提出一些具体的措施，要创造条件让居民拥有财产性收入。财产性收入主要就是房地产和股票等。改革养老体系，如果实行个人存钱个人收益的这种积累制的养老体系，未来会对资本市场起一个促进作用。这类养老保险的钱，存在银行是不可能获得很好回报的，它必然要投资到资本市场。改革金融体系，这几年中国的金融体系正在出现一些翻天覆地的变化，涵盖了货币市场、债券市场、股票市场和人口。现在中国处于投资阶段的人口比是最多的，中国的人口增长在60年代和80年代出现了两拨婴儿潮，特别是60年代的许多人现在基本上有了稳定的收入，他们更需要进行长期投资。

从这几方面来看，我认为资本大众化应该是一个长期的趋势。如果说人民币未来可能会调整，只要资本大众化能够维持下去，那么对股市来说就应该是长期利好。1985—1991年间，美元在贬值，但股市是牛市，而这个阶段就是美国居民资产组合调整的阶段。

日本提供了一个反面的教训，日本个人持股从1949的60%左右，持续下降，到1989年只有不到30%。同时，投资信托、证券会社（就是证券公司和投资基金）持股也非常少，持股上升的是银行和事业法人，银行和事业法人持股实际上企业之间相互持股。从明治维新开始，日本的封建资本主义迄今还没有发生根本性的变化，它依靠财阀集团之间相互持股，获得垄断性的利益。1949年麦克阿瑟占领日本之后，曾经试图按照美国模式对日本做一个改革，但因为朝鲜战争，使得对日本的改革并没有彻底，最后日本的财阀又开始通过相互持股。特别在上世纪80年代，由于越来越多的美国企业和欧洲企业希望并购日本企业，所以日本企业之间相互持股，也是为了防止美欧企业的并购。日本企业间相互持股的部分是不在市场上流通的，真正在市场上流通的主要是个人和证券会社、投资信托持有的少量股票，在30%左右。所以，日本在牛市过程中，可流通的股票只有30%。当时美国学者写了很多文章，说日本上市公司的市值是严重高估的，用30%的流通股来套算100%的股权，高估了70%的不可流通股。日本到现在依然没有解决这个问题。从这方面看，如果没有资本大众化的阶段，仅仅靠本币升值，牛市是不可能持久的。

我们期待资本大众化的牛市，但这样的牛市同样有很多不确定性。比如，政策性的不确定性。现在中国的股市是一个政策市，我想这已经是大家的共识。股市不好了，证监会就会增加开放式基金的审批，把钱弄进来；股市上钱进得多了，就会减少审批，加快新股发行。如果股市真的出现泡沫了，像5•30那样，就会出台一些半夜鸡叫的政策，这都是有问题的。资本市场的发展，如果是依靠政策的话，肯定是发展不好的，它会形成参与者和政府当局之间的博弈。从理论和经验来看，在资本市场中，政府当局绝对是博弈不过市场参与者的。市场要发展，关键是让市场循着客观规律发展，决定市场的始终是供求关系，要放松对供给面的管制。

今天就讲这么多，不对的地方请批评指正，谢谢大家！

(报告人系中国社科院金融研究所结构金融研究室主任

据宣讲家网站报告录音整理）

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