中国股市行情的基础和发展趋势（2）

现在，假设人民币由一美元兑8块钱人民币，升值到1美元兑4块钱人民币，这时候800块钱人民币相当于多少钱？按美元来算是200块钱。原先你用400人民币也就是50美元买可贸易品，现在你手中有相当于200美元的购买力了，你买这个可贸易品会不会大幅度超过50美元呢？注意，可贸易品的价格是按照国际市场的价格来衡量的，很可能按美元来计算，你的收入翻番，但是你买这些可贸易品价格增长的速度肯定不会跟上你收入翻番的速度。因为你不可能买两部汽车、买四台电视机，买粮食、铝、铜也不可能翻番。也就是说，可贸易品的收入弹性不可能等于1。简单来说，现在200美元的购买力，可贸易品不变，依然是用50美元，这个50美元只相当于你200块钱的人民币，那么剩下的600块钱人民币，相当于150美元的购买力，你就会买房地产、金融服务、金融产品，买这些可以升值的不可贸易品。

所以，在本币升值的过程中，突然以国际通行货币衡量的购买力的增加，国内居民主要会投向不可贸易品，实际上主要是房地产、股市。在财富效应的吸引力下，又会出现流动性的效益，也就是说本币升值，境外的投资者预期该国的本币升值，就会把大量的钱投到这个国家。比如日元升值，大量的美国投资者、欧洲投资者会将美元、马克换成日元，换成日元之后干什么？他们肯定不会傻乎乎地把钱存在银行，而是去买日本的股票、房地产，所以股价上扬、房价上涨。

最近有人说，中国的房地产市场到了拐点，我觉得未必，在后面我会提到，除了财富效应、流动性效益之外，在币值重估的过程中，银行业通常会变得不谨慎，会将钱投入到股市和房地产市场中。当时日本就有这种情况，尽管日本的商业银行不能够直接把钱拿去炒股、买房地产，但它可以通过下属的非银行金融机构——信托公司、证券公司间接地把钱投入到这些市场。

1988年的日本还出现了一个巴塞尔协议，巴塞尔协议规定银行的资本金必须超过银行资产的8%，但当时考虑到日本和德国银行业大量持有非金融企业的股权，所以对8%的股权有个特殊的规定，允许日本和德国的银行将未实现的股权增值部分计入资本。说白了就是，银行如果持有企业的股权，企业股票价格上涨后，银行本身的股权也增值。银行本身的股权增值后，它的资本金超过了8%，就可以放贷款。如果银行贷款又流入股市，持有的企业的股权价格又上涨，银行的股权也上涨，它就又可以放贷款，形成了放大效应，推动了日本股市以及房地产市场的飙涨。

 币值重估型的牛市什么时候结束呢？非常简单，当本币升值升不动的时候，股价、房地产价格就要暴跌。实际上日元升值从1989年开始就升不动了，这跟日本的经济发展模式有关，类似于今天的中国。日本的消费长期刺激不起来，日本主要依靠对美国、欧洲的出口，而日元大幅度升值使日本的出口企业受到打击，随着出口企业受到打击，出口额、贸易顺差减少，甚至出现贸易赤字，在这种情况下，日元升值开始升不动了。我们可以看到，从1989年日元开始盘整，一直盘整到1991年，之后股市开始暴跌，这就是币值重估型的牛市。

第四种是比较长久的资本大众化式的牛市。美国居民持有的非公司股权由1980年的大概34%左右，一直下降到1999年的不到15%；美国居民持有的基金和养老金占居民资产的比重从1980年的15%多一点，一直上涨到1999年超过35%；美国居民持有的银行存款占居民资产的比重由1980年的25%左右，下降到1999年的大概13%、14%左右；美国居民持有的公司股权占股民直接金融资产的比重由1980年的15%，到1999年上升到接近30%。这反映了美国居民持有金融资产的变化情况，这种变化有着深刻的政治经济背景，美国开始彻底由垄断资本主义转向了大众资本主义。

在马克思的《资本论》里，对资本主义有很多强烈的批评，其中最关键的是，资本主义社会被分成两个阶层，一个是富有的资产阶级，一个是穷困的无产阶级，两个阶级形成对立，在这种情况下，资本主义必然有定期的生产过剩危机。马克思描述的资产阶级和无产阶级的对立情况，至少在美国出现了变化，其标志性的事件就是上世纪初，美国福特汽车公司把福特家族私有的股票分配给员工。员工持股意味着原先一穷二白的无产阶级，开始成为股东，能够获得财产性收入了。这意味着非公司股权占比在下降，大量的私有企业变成了上市大众型的企业，在美国称为PublicCorporation，已经不是马克思描述的那种传统的私有企业了。

另一方面，居民持有的公司股权不断上升。在这个过程中，最显著的是基金和养老金，实际上主要是养老金。上世纪80年代，美国私人养老金发展迅速，现在美国的养老体系有两大块，一是由政府财政支撑的现收现付的养老体系，实际上就是年轻人交税养老年人，这部分养老金占美国全部养老金的10%左右。美国政府对这部分养老金有严格的规定，这钱是居民退休后的救命钱，不许乱动，安全第一。二是私人养老金。私人养老金实行的是积累制，你交多少钱，记在你的账户上，退休后从这个账户提钱养老。这部分钱为了保值增值，投资的主要就是资本市场上发行的股票和公司债券。由于美国私人养老金的迅速发展，美国居民实际上间接通过养老金持有了大量上市公司的股权。

同时，美国居民持有的银行存款在不断下降，这种变化是深刻的，它意味着原先两极分化的社会逐渐向中间集聚，出现了大量新兴的中产阶级。由于居民的金融资产结构的变化是个长期的过程，所以这样的牛市，只要居民的金融资产结构的转变不停止，牛市也不会停止。在1980年到1999年20年的过程中，美国居民不断将银行的钱提出来，投入股市、养老金，出现了一个长达20年的牛市。

在这个变化过程中，还有一个值得关注的现象，就是美国居民的储蓄率大幅度下降。1980年，美国居民的储蓄率大约是10%，也就是说，居民每获得100块钱的收入，就会存10块钱在银行。但到1999年时，美国居民的储蓄率是百分之零点几。储蓄率低意味着消费率高，百分之九十九点几的收入全部拿去消费了。为什么美国居民敢消费？为什么中国居民不敢消费？其主要原因就在于，美国居民通过直接购买股权，或通过养老金间接购买股权，资产在不断增值。我们有一个统计，从1980年到1999年，美国居民金融资产每年增值的速度大约是20%—30%。所以，尽管没有储蓄，但资产在增值，增值的资产为其养老提供了很好的保障，所以他们敢消费。这就是由资本大众化推动的牛市。

中国的牛市基础是什么？

我认为，中国的牛市是资本大众化、居民金融资产结构调整推动的牛市。

首先看币值重估。从2005年7月份开始进行汇改，到2006年初美元与人民币的汇率是1∶7.4。在这个过程中，上证指数持续上扬，很显然，这轮牛市行情与人民币的币值重估密切相关。这里有一个问题是，人民币升值什么时候会停止？现在很多出口企业都在说没钱赚了，是真的没钱赚了吗？我们来看两个相反的趋势。一方面是人民币兑美元升值，一方面是人民币兑欧元贬值，从2006年初开始，欧元兑人民币由1∶7左右贬值到1∶11。这就是说，虽然2005年7月份汇改时说，人民币开始由盯着美元转向盯着一揽子货币，但实际上人民币主要还是盯着美元。由于人民币兑美元升值的速度赶不上这些年美元兑欧元贬值的速度，就导致了中国对欧洲的贸易顺差大幅度增长。中国对美国的贸易顺差尽管在增长，但增长速度趋缓，特别是2005年7月份人民币升值以后，增长速度只有百分之十几。同期，中国对欧洲的贸易顺差增长速度在45%—54%。

因此，那些受人民币升值影响的出口企业，尽管他们对美国的出口会受到影响，但同期对欧洲的出口却在大幅度增长。所以这几年，欧洲对中国的反倾销力度在加强。至于其他的区域，比如日本去年也在叫嚷人民币大幅度的升值，实际上日本是最没有资格跟中国谈这个问题的，因为中国对日本一直是贸易逆差。另外，对东南亚其他的国家，中国也是贸易逆差。所以，人民币实际上对一揽子货币并没有想象中的大幅度升值。从近期看，人民币在加速升值，那人民币什么时候会升不动呢？这一点我们后面再说。

第二方面是资本大众化，居民纷纷将存于银行的钱拿出来买股票、基金。在2006年1月份，居民储蓄存款同比增长速度超过了20%，到2007年12月份是6%左右，居民存款的增长速度下降了14个百分点。不仅增长速度在下降，而且从月度来看，2007年5月份、7月份，当月居民存款甚至出现了净减少，这些减少的存款都到股市去了。另一方面，股市的开户数迄今已经达到了1.2亿户，这中间可能有重复开户的，也可能有很少交易的时尚户，但是不管怎么算，1.2亿户即使除以2，也有6000万户。这6000万户的股民、基民就对应着6000万户的家庭，这些家庭是中国新兴的中等收入阶层，是既有消费欲望又有消费能力的家庭。从这个角度看，股市如果出现变化，它打击的将是中国的中间阶层。

如果分月来看的话，股市的开户数和股市的行情也是密切相关的。去年5•30前，股民的开户数大幅度增长，推动了股市的行情。去年的七八月份，开放式基金的开户数大幅度增长，推动了八、九、十月份的行情。

第三方面是投机，中国的股市这轮行情同样是投机推动的。现在股市的市盈率，比如沪深300市盈率，在40倍左右，而其他国家股市的市盈率，比如美国由于次贷危机，金融股现在大概也就10倍的市盈率。这个时候正好是中国买美国金融股的好时机，刚刚成立的中投公司，买了大摩的股权，据说国家开发银行要买花旗银行的股权。中国股市的市盈率无论用什么标准看，它都已经过高了。大家如果炒股的话，都或多或少会有一些这方面经验教训，甚至是惨痛教训，比如说中国石油的股票。

去年我们在上海调查时发现，这几年中国的按揭贷款变化有个规律，央行加息之后，一般年底按揭贷款都会减少，但2006年底，按揭贷款不仅没有减少，还增加了，从数据来看，大概有几千亿的规模是所谓的再交易贷款。什么叫再交易贷款？比如说原来一个房子是100万，按揭贷款70万。现在房价涨了，银行推出了同名转按揭等业务，假设房子涨到200万，按七成按揭，可以贷出140万，那多出来的70万干什么呢？我估计大家不太可能去买汽车，肯定是去买股票。

期待中国是资本大众化的牛市

既然中国的牛市是这三种类型推动的牛市，那么一个自然的问题就是：这个牛市能牛多久？

依靠投机肯定不行，所以中国牛市持续的时间主要取决于人民币升值的趋势和资本大众化，居民资产组合调整、居民享有财产性收入的趋势不能够改变。从这两方面考虑，我认为决定中国牛市持续时间的一个重要因素就是中国经济增长的前景，它决定了未来20年人民币升值乃至牛市的长期趋势。

前段时间媒体上沸沸扬扬炒作，说中国GDP缩水。各国GDP的产出都是按本币来计算的，所以要比较，就必须有一个对各国货币币值的估算，按照汇率肯定不行，因为汇率受到太多因素的影响，所以世界银行就推出了PPP，就是按照购买力平价来算货币的真实价值。

我举一个例子，在英国买一张报纸《金融时报》需要一英镑，在中国买一份报纸，页数也比英国的《金融时报》少，需要一块钱人民币。也就是买一张报纸在英国是1英镑，在中国是1块钱人民币，而实际1英镑能兑人民币10块钱左右，按照这个购买力来算的话，一英镑只相当于一块钱人民币。原先世界银行估算，一美元的购买力只相当于两块钱人民币，按照这样的估算，中国的经济规模仅次于美国。美国的经济规模大约占全世界的20%左右，中国的经济规模占全世界的14%左右，日本只占到6%。世界银行最新推出的估算是，1美元兑3点多人民币，人民币的价值下降了，中国GDP按照购买力评价也缩水了。

接着再看资本大众化。从中国经济增长的前景说起，1976年到2007年中国GDP的增长率波动很大，1998、1999年之后，GDP一直处于上升趋势。GDP增长率不能反映经济增长潜能，经济学家更关心的是经济增长的潜能，它决定了未来经济增长的前景。推算经济增长潜能有很多种方法，经过推算，我们发现中国的潜在经济增长率大约是9.5到10.7之间，这个增长速度已经远远快于美国的经济增长速度。2008年肯定要调整经济增长速度，但仅仅是一个小的调整，不会出现衰退。1989、1990年中国经济出现衰退主要是因为内乱，就是学潮。1997年出现衰退，从1994、1995年的14%，下降到7.8%，主要是因为外患，就是亚洲金融危机。

未来中国只要不出现这种内忧外患，不太可能出现衰退，但是需要调整，除了党中央国务院提出要控制信贷、投资，消费也需要调整。2004年之前，投资小于消费，2004年之后，投资超过了消费。如果说未来要控制投资，那就剩下出口和消费了；如果说人民币不仅加速对美元升值，也要对欧元升值的话，对欧洲的出口也会受到影响，那么就剩下消费了。消费能不能比投资和出口对GDP的拉动更大呢？现在很难说，因为它不仅同资本市场相关，而且同目前的收入分配格局密切相关。

现在中国收入分配不合理的现象到了非常严重的地步。除了地域差异外，收入分配不合理主要表现在两个方面，一是部门间收入分配不合理，在经济体内部政府、企业和居民这三大部门里面，居民的收入比重持续下降，收入持续上升的主要是政府，特别是地方政府靠土地获得了大量的收入。而且，高收入家庭和低收入家庭的差距在拉大，高收入家庭的收入增长速度明显远远快于低收入家庭。如果这种收入分配不改革的话，刺激消费恐怕是一件很困难的事情。

从投资的角度来看，这几年很多人说中国的投资过热，说中国高投资，但如果比较一下，按照中国就业人员的人均投资水平和美国、日本做一个比较，按照汇率折算成人民币，我们发现美国人均投资水平大约是每个就业人员差不多是10万元人民币，日本差不多也是10万元人民币，而中国人均投资水平只有5000元左右，相当美国1950年的水平。实际上中国的投资并不高，中国的投资空间很大，可投资的领域也非常多，但不可能一口吃个胖子。我估计，在本轮经济周期中，投资热情可能已经过去。大家观察一下中国固定资产就会发现，中国固定资产主要是靠两个行业，制造业和房地产，这两个行业的投资占到全部固定资产的50%以上，这两个行业投资加速，整个固定资产投资就会加速，经济就会加速。