中国中长期重点产业景气分析（3）

另外整个经济进入周期性的回落显然也不是一两个季度能够完成的事情，当这两个根本的因素没有发生变化的时候，投资替代它出现了明显的回升和反弹是不可能的事情。我觉得投资在目前的状态下维持一个相对平稳的增长已经比较乐观了，有人又开始对灾后重建抱有各种各样的判断，我相信会有正面的贡献。但是这种贡献短期的、局部的、有限的，这是我们对投资的一个大概的判断。

还有消费，消费有意思的是什么呢？消费是反周期的，消费对经济增长的贡献，往往都是在经济衰落的时期更大。所以我们看到各种各样的评论最近消费增长对经济增长明显加大，我们刺激消费的政策开始见效。大家听到这个话是似是而非的，这中现象表明经济处在衰退之中，大家对消费如果说看到它对经济增长的贡献很大的话，想都不用想中国经济在往下走。因为今天中国这种重化工业特征的背景下，一定是靠工业的增长来带动它的，靠都是的增长来带动它的。而实际上我们的消费贡献在增长的同时，消费的增长在放缓。消费增长中最重要的先行指标一个是旅游，一个是餐饮。这两个先行指标对整个消费的走势有先行的启示意义，有人说大家都在股票市场套的很紧现在谁有心思吃饭呢？这虽然是一个笑话，但是它并不是偶然的现象。财政的空间很大，但是我们希望财政能够发挥重要的经济性的逆转作用也不行，而且财政今年更多的是灾后的重建，很难像它像前几年动不动拿出几千亿的财政企业搞建设，那是不太可能的事情，这是对三架马车的分析。我们看到消费、投资、出口，2009年、2010年中国的经济会是什么样呢？结论不用多说了，10%。当然了高低不重要，9.8%还是10.5%对我们来说似乎并不重要，重要的是它的态势，包括这个态势带给我们的预期，这可能是我们值得关注的问题。

下面我们看一下物价，大家注意看一下2007年我划分了两段，一个是四月份到八月份，另外是从九、十、十一月份是扁平形的，这两个对比说明了什么呢？说明我们五、六、七、月快速增长翘尾因素快速的突出，同时今年将因为翘尾因素比我们三月份、四月份每个月要少一个百分点的翘尾或者说它要多出一个百分点的回落。接着我们看一下九、十、十一月份翘尾因素迅速削减，翘尾因素的贡献每个月将减少一个百分点，让我们的物价多出一个百分点。假定我们新增的涨价因素不变，仅仅因为去年的比较基数我们CPI是什么样的物价指数呢？二月份、三月份、四月份、五月份、六月份、七月份、八月份、九月份、十月份、十一月份这个翘尾因素比重是很大的，大家可以看到4.3%的翘尾因素这是我们五月份算的，我们整个CPI上涨也就七点几、八点几，你怎么消化这一半多的变化呢？我们看到翘尾因素是一个大家觉得很简单的数学问题，但是它的影响甚至超过了我们在价格分析中其他的实体经济因素，简单的几个数字有那么大的作用。这给大家提出一个问题数学分析中一定要注意比较因素的翘尾因素，它是小，但是影响是很大的。

CPI的涨价中粮食价格肯定是重要的，从供求层面来看这个领域价格是下行的。但是没有人敢说价格会下行，因为电力和成品油对下游的传导要比其他的能源原材料大得多、直接的多。所以说如果我们看到下半年这个领域继续上涨，大家可以基本上把80%的原因归结到上游的传导，我们一直认为PPI到CPI的传导是受阻的，但是我们看到油价和电价上涨的效应以后，你会发现我们把铁矿石的上涨影响跟油价上涨和电价上涨的影响混在一起的时候，它让我们不能够对油价和电价上涨做出客观判断。油价和电价是覆盖整个国民经济的，它的传导是不需要中间过程的，包括粮价它可能会对粮价带来不低于10%甚至是更多的涨价预期。这种涨价的压力可能会在秋粮增收之后逐步的显现出来，其他的突发性、灾害性的因素不说了。

接下来我们说一下PPI以及国际油价，我们在这里判断是先上再下，上的速度弱减了，下的速度清晰了。现在产品本身的价格特征是，举一个例子叫做筷子原理，我们有十个人要去吃饭，餐桌说有十个座位、十双筷子，我告诉大家今天将有十一个人吃饭，你会发现多出一个人，你会感到让这十一个人都感到紧张，因为他们不知道来在谁的头上，如果我告诉大家今天只有十个人你会大家一下子就轻松了，当我告诉大家只有八个人你会发现大家都很懒散不愿意过去，它们的总体供求是基本平衡的，但是边际上的一点多与少都会带来重大的影响，因为多到谁的身上、少到谁的身上都没有影响，这就是能源价格弹性的问题。所以说现在我们看到的能源的大幅的波动并不是能源总体的供求出现了大幅的失衡，不是的。而仅仅是边际上的失衡，这种边际上的失衡叠加各种因素的炒作被放大了，这是今年看到的真实情况，这个真实情况在上涨的时候和回落的时候同样是存在的，我们能看到油价的上涨必然会刺激替代，当中国的成品油价格调整以后国际油价跌了五个美金，我觉得这个因素的释放需要一个过程。

我们做一个清晰的测算，当油价上涨的时候轿车的单耗下降了10%，下行的原因很简单或者是小排量的车增加了或者是能不开车就不开车了，不管什么原因单车的油耗下降了10%。我们发现边际上的影响还在加大，我们有时候设想一下如果在目前的成品油价格水平下，我们把燃油税再叠加上面，成品油的消费会迅速的弱碱。消费的增长除了内部以外还有国际的，现在从香港到深圳的大货车一个油箱能装400升到500升，还有远洋到中国来加油。所以说当油价调整之后逐步恢复到位之后，这种需求的弱点只是大与小的问题、显现出来的问题。

我看到一个材料说欧洲、英国有几个国家因为油价上涨他们的消费就下降了，这些下降在我们今天还没有表现出来，但是我相信一定会表现出来。因为全球石油的供应并没有回落，这个时候如果需求出现一个回落态势之后，也许会回落的不是太大。但是只要在边际上把它的增长速度放慢一些，它必然会表现出来把价格放大的因素，而且它会形成炒作的预期，大家可以拭目以待。当高油价利用它的价格手段弱化了需求的时候，当整个全球经济开始进入周期性的回落的时候，我不相信你油价能够能够这么涨过去，包括美国政府和对冲基金你只能在市场特定的背景和环境下做，你一定改变不了基本的市场规律。那天我们看中央二套寻找高油价背后的黑手，我们相信那些说法都是正确的，那些力量都是存在的，但是它不能够取代或者改变基本的供求因素。

关于现在的宏观政策我只说一点，价格型、利率型的宏观调控负面效果在加大，我们现在已经进入了菲利普斯曲线经济增长和物价替换成本很高的时期，我们需要很高的代价才能换来很小的价格收益。这个时候我们再用利率的手段就有点得不偿失了，所以有各方面的因素。包括现在利率对实体经济的实实在在的打击大家都已经感受到明显的压力了，所以说价格型的手段逐步的调整今天已经做了。大家看一下人民银行包括周小川领导的一些说法，你会注意到数量型的手段现在在越来越被注意到，因为价格的影响确实太大了。在通胀的背景下不同行业的传导是不一样的，我在这里做了一个测算。影响行业的利润和它整个价格传导，我们是有投入产出表做出来的，我们测算以后发现有些行业上游涨价它加翻上涨。比如说钢铁，有些行业上游上涨50%下游只传导10%，40%怎么办呢？不得不从利润中做。大家可以看到07年到08年的特征是强者更强，弱者更弱。传导能力强的更强了，传导能力弱的更弱了利润差距在加大，传导跟利润之间是呈现明显的正比关系的。

大家看这个图形，当国民经济发生周期性变化的时候，不同的行业它的周期节奏是不一样的。我们在过去的观察里面发现了三类行业，第一类行业是用绿颜色所表现的汽车、地产、消费类电子产业，它们超前于国民经济大概六到八个月的时间。第二个行业是蓝颜色所表示的中游行业它包括钢铁、有色、机械、石化。第三个是煤炭、石化、石油它滞后于国民经济六个月左右的时间，在过去的两轮周期中它们之间的节奏表现的特别清晰，我们从每一轮的底部都可以清晰可见，我们可以看到今天的规律是不是存在。按照这个节奏今天的特征是什么呢？汽车和地产今天回落大家还有异议吗？我们看到中游的钢铁在二三季度，大家很快会看到钢铁有色的警惕周期包括中游行业二三季度已经出现了回落，告诉大家一个信息工程机械在中间产业群是先行的，五月份的销量明显回落。它三四月份很多品种的增幅是百分之百，到了五月份迅速从百分之百回到了百分之五十到百分之三十。看到这个信号之后我更进一步确定了今年二三季度，大家看到三季度钢铁的增速就见顶了，钢铁的上涨也会出现一个回缓的态度，还要涨，但是它会回缓。但是当需求增速开始回落的时候，传导的感觉跟失衡时候的感觉是完全不一样的。所以大家期望在下半年或者明年上半年在钢铁上有大的收获的时候你趁机早收摊。

现在的煤炭、电力增长大家还有异议吗？我们能看到一点，这个图形对我们今天这段时间这个行业走势的描述跟我们的情况是一致的，而且我们相信这种态势在今后的半年、一年中还将延续，延续的结果对我们来说意义在什么地方呢？我们看到了前面的成本传导能力的分析跟我们这个地方整个警惕行业的分析不约而同的显现出来一个共同的现象，包括我们考虑到PPI价格走势的时候，我们会发现它们共同给我们提出一个新的主题或者是提出一个明确的方向，整个的重心由下游向上游转移，大家回想一下03年到04年那段时期完全一致。当然，现在上游由于价格管制它的投资价值没有充分的显现出来。我可以告诉大家，如果今后两年在上游都找不出机会的话其他地方很难，像中游行业仅仅是一个点上的机会。