李迅雷：中国经济结构存在误判（4）

（二）中国的高储蓄率源自政府、企业和10%的高收入阶层

所谓的中国高储蓄率，一般是指国民储蓄率，即政府储蓄、企业储蓄与居民储蓄之和除以总可支配收入或GDP。比如，1992年国民总储蓄与总可支配收入之比为36.3%。基于同一口径，2008年国民储蓄率达到51.3%的历史高点，储蓄率快速上升主要是由于政府和企业储蓄的增加，而居民储蓄占GDP比重一直维持在20%左右。即便是国民总储蓄率中贡献最少的部分，居民储蓄率也还是被高估的，因为中国居民可支配收入存在明显低估现象（如前所述），这导致居民储蓄率的分母是被估小了。同时又由于收入过于集中，对大部分普通居民而言，他们的家庭储蓄率并不高。因此中国的高国民储蓄率是由于政府和企业储蓄高导致的，居民储蓄相对来说并不高，而且居民储蓄率还因为居民可支配收入存在低估现象而被高估了。

既然国民高储蓄率背后的事实是普通百姓的储蓄率并不高，那么高储蓄率导致内需不足的判断和推论也应该不成立。

居民收入差距过大，导致城乡居民中金融储蓄和实物储蓄总额的很大一部分属于少部分人。中国银行业从未披露城乡居民存款的结构，比如，存款额在1千万元以上、100万元至1千万元、10万元至100万元、10万元以下的储户数量各为多少，但我们可以根据国家统计局公布的居民收入数据来大致推算不同收入阶层的存款占比。

以2008年为例，修正前城镇居民中10%最高收入户的人均可支配收入公布数为43613.75元，则按当时城镇人口规模的6.0667亿推算，城镇10%最高收入群体的可支配收入总额为2.65万亿元，又假定修正后城乡居民可支配收入总额被低估的5.24万亿元中的80%是属于10%城镇最高收入群体的，则这部分群体（占总人口4.57%）的可支配收入总额为6.84万亿元，即占中国居民可支配收入总额的37.5%。需要说明的是，由于国家统计局修正后的可支配收入总额数据仍可能低估，则实际收入差距更大。换言之，导致中国居民高储蓄率的重要因素是少数人暴富的结果，大部分人的储蓄规模很小。

（三）高收入阶层的投资倾向高于边际消费倾向，拉动资产价格上涨

目前中国城镇最高收入10%居民与最低收入10%居民的实际收入差距在24倍左右。不同群体收入差距的扩大，就决定了彼此的恩格尔系数差异很大，占居民可支配收入总额近40%的少数人（占总人口比重不足5%），由于边际消费倾向较低，其消费生活必需品的比重很低，而实物投资的比重或较高，如购房、买黄金等的比重较高，导致这些投资品价格不断攀升。因此，决定不同实物价格涨幅的，从货币流量的角度看，被追逐的实物货币流量越大，其涨幅也将越大。如对费雪的货币方程式进行变换：

MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…

其中：M表示货币供应量；V表示货币流通速度；P表示总体价格水平；Q表示最终产品数量；P1Q1表示实物1的价格与数量之积。当有足够大量的货币等量流入实物1、实物2、实物3……时，越是数量少的实物，其价格应该越高。由于高收入阶层收入占比很大，为了让货币性收入不至于贬值，就有动力把货币性收入换成有一定稀缺性的实物资产，而中低收入阶层则相对缺乏这种能力，收入主要用来满足日常的购物需求，故相对少的货币收入流向并不匮乏的生活用品领域。这就可以解释为何住房、黄金、珠宝玉器、艺术品等上涨幅度远大于日常用品（可用CPI代表）的原因，或者在某种程度上也可以解释以中等收入群体为主体的股市表现不佳的原因。

总结来看，过去10多年来货币超发而通胀不显著的原因：超发的货币大部分变成政府、企业和少数居民的储蓄，流入到普通居民的口袋里不多，而边际消费倾向较高的是中低收入群体，投资率较高的则是高收入群体，故货币超发要传导到生活必需品的价格上涨上，存在一定是时滞。这同样也可以解释过去10多年来奢侈品消费增长惊人的原因，如茅台过去10年的涨幅接近10倍。

（四）实物投资高收益率时代已近终结

尽管高收入群体收入的快速增长一定程度上导致了结构性问题凸显，但在GDP高增长的30多年中，结构性矛盾并没有明显的阻碍全社会内需的增长，社会消费品零售总额的名义增幅要超过名义GDP的增长率。

奢侈品消费的增速更是惊人。有关数据表明，1998-2008年中国的奢侈品消费10年增长10倍，2009年之后增速开始放缓，2011年伦敦黄金现货黄金上涨了10.16%，由于黄金等贵金属价格波动的国际联动性，中国黄金价格也在2011年7月后出现回落调整。而国内的房价则在2011年10月份后下跌的区域开始扩大。

据统计[编注：数据来源为雅昌艺术市场监测中心(AMMA)]，中国艺术品市场2011年全年成交总额934亿元，比2010年573亿元成交额高出63%，但与春季艺术品拍卖市场成交创天量相比，2011秋拍的交易量则出现明显回落，中国艺术品综合指数在2011年的涨幅据称只有6%，10月份之后也呈现上涨乏力的走势。而从与实体经济相关度较大的有色金属铜的走势看，2011年伦敦铜的跌幅为21%，国内现货价格的跌幅也达到20%，呈现先扬后抑、9月份之后加剧回落的过程。从上述这些实物投资品2011年的走势看，基本上都呈现下半年回落拐点显现的状况。

从短期看，住房、黄金、艺术品、铜等实物投资品的先扬后抑走势与2011年下半年CPI开始回落，M1、M2增速回落，GDP增速回落似乎一致；从长期看，实物投资品经历了长期上涨之后，这轮回落也有点像去泡沫过程的开端。但要确认实物投资的长期回落拐点是否出现实属不易，而今后相当长时间经济增速的回落到9%以下与M2增速回落到15%以下，则是大概率事件，故据此可以大致推断，即便实物投资品的价格走势拐点还没有出现，其高收益率时代也已近结束。

实物资产的高收益率时代的翻页是否与2009年开始中低收入群体收入增速超过高收入群体有关呢？

虽然笔者认为统计局低估了居民可支配收入总额，但相对指标变化是基于同一样本的观察，可以过滤绝对指标的误差，故仍具有参考性。图五表明自2009年起中低收入群体的收入增速超过了高收入群体，且最低收入10%群体的收入增速要超过最高收入10%群体4个百分点。2009年不仅是城镇居民中低收入群体收入的快速上升的起点，而且还是农村居民收入超过城镇、中西部地区居民收入快速增长的起点。其背景是全国性的低端劳动力短缺，各省纷纷上浮最低工资标准，而最根本的原因，还在于中国经济经历了那么多年不均衡发展之后，经济结构的自我调整、修复的机制开始发挥作用了。这实际上就是内需对经济增长贡献度上升的标志。

有权威机构预期今年中国奢侈品消费增速和澳门博彩业的毛收入增速都会大幅下降，这是否与高收入群体的收入增速下降有关？如茅台最近也开始跌价，艺术品拍卖市场步入低迷，而普通消费品的增速依然平稳。这些案例都表明中国的经济结构正在改善，中国经济的消费占比仍会上升，内需不足说并不成立。