经济下行趋势下的政策选择

一季度我国经济增速继续下行，实际上自2008年开始已经进入下行通道，中长期经济增长中枢下移难以避免。进入新世纪以来，我国经济走势形成了一个完整的倒“W”形态。

从发展的角度看，在经历了30多年的高速增长之后，随着人口及入世红利逐渐消减、原有的改革红利逐渐释放完毕，基础设施投资潜力减弱，技术引进所带来的效益降低，资源约束逐步增强，中国经济自身已经进入从外延式的规模扩张向内涵式的结构调整、从投资出口主导向消费主导、从政策刺激向内生增长转变的拐点。受内外部因素叠加影响，中国经济实际上已经进入趋势性减速通道。

中长期增长中枢下移难避免

经过三十多年的高速发展，大规模投资建设高峰期已经基本结束。在四万亿投资刺激下，2009年三季度，资本形成总额（投资）对中国经济增长的贡献率达到新世纪以来的最高点，为94.9%，到2010年一季度则迅速下滑至57.9%，此后逐步下滑。今年一季度，投资贡献率更是跌至30.3%，已经达到近几年的最低点。

受地方政府债务持续攀升影响，地方政府投融资能力下降。国家持续加强房地产市场调控，地方政府土地财政收入下滑，地方财政捉襟见肘。同时，商业银行收紧地方政府平台融资，地方政府越来越难以获得银行贷款支持。企业扩产的积极性不足，投资意愿下降。受经济放缓影响，不少企业经营困难加剧、盈利能力下降，主动补库存和加大生产力度的意愿不足，有的甚至仍处于去库存化的过程中，因此投资需求和意愿均有所下降。

净出口对中国经济增长拉动作用难以改观。自2008年经济危机以来，全球经济复苏缓慢，中国出口贸易受到较大影响。2009-2012年，净出口对经济增长的贡献率分别为-44.8%、7.9%、-5.8%和-2.2%。预计短期内，净出口对经济增长的拉动作用难以改观。

短期内消费对经济拉动的主导作用难以显现。2009-2012年，消费对经济增长的贡献率分别为52.5%、37.3%、51.6%和51.8%。尽管2012年消费贡献率已经超过投资贡献率，但短期内消费仍难以发挥主导作用。中长期看，随着居民收入的增加、社会保障体系的完善、收入分配改革和消费环境的改善，消费将逐步成为我国经济增长的主要拉动力。

但在短期内消费对经济拉动的主导作用还难以显现，一是我国医疗、养老等社会保障方面还不完善，社保水平较低，居民防御性储蓄增加造成消费率低。二是住房、教育、医疗等支出居高不下，这些硬性需求制约着人们的消费能力。三是收入分配不均衡，居民报酬占比下降，居民实际购买力提升乏力。第四，农村人口向城市转移困难，难以形成新的消费群体和消费需求。短期内，这些制约消费的因素尚难以解决。

政策选择空间越来越小

通常情况下，政府调控经济的最主要目标是促进经济增长、增加就业、稳定物价、保持国际收支平衡。实际上，促进经济增长、保持国际收支平衡都属于过程目标或间接目标，而增加就业、稳定物价则与人民生活及社会稳定息息相关，属于宏观调控的最终目标或直接目标。要增加就业就必须要有一定的经济增长，同时，经济增长也能够适当提高民众对通货膨胀的容忍度。尽管近年来政府对经济增速放缓的容忍度有所提高，但“增加就业和物价稳定”这两个目标实际上已经为经济增长划定了一条看不见的“底线”。

从2006年开始，我国一些沿海地区逐渐出现了“民工荒”现象，一些企业面临招工难的问题，这是中国经济面临的一种新现象，但这一现象客观上提高了政府对经济增速放缓的容忍度。实际上，“民工荒”只是就业问题的一面，另一面还有大量的高校毕业生就业难。综合考虑，经济增长在7.5%左右，CPI在4%（政府目标为3.5%）以内或许就是决策层所能够容忍的“底线”。

目前经济下行的趋势已经超出了市场的预期。财政政策方面，有效投资不足，企业投资意愿不强，而地方政府债务压力巨大，虽有投资意愿但投融资能力受限。货币政策方面，在内外部需求低迷、国家严控房地产价格上涨的背景下，虽然降息可以在一定程度上提振经济，但其所带来的信贷风险以及资产价格上涨等副作用让决策层不得不慎重。

在传统经济刺激手段日渐失效的情况下，各国不约而同地开动印钞机，增加基础货币供给，即所谓的“量化宽松政策”。“M2/GDP”通常被用来度量一国的货币超发程度，一般而言，该比值越大，货币超发越严重。从世界银行提供的截至2011年的数据来看，该比例的全球平均值为126%。值得注意的是，尽管金融危机后我国M2/GDP持续上升，但无论是经济增速还是CPI走势都没有表现出应有的同步性。一方面，我国GDP增速和CPI或许都被低估。另一方面也说明，靠增加货币供应量已经难以对出口及经济增长产生有效刺激作用。

在投资拉动作用减弱、出口低迷、消费增长缓慢而货币供应量相对较为充足的背景下，央行选择降息的空间已经不大。因此，无论是财政政策还是货币政策，决策层所面临的政策选择空间已经越来越小。对于当前的经济形势，决策层显然已有清醒的认识。近两年，中国政府主动下调了经济增长目标，这表明决策层已经意识到高增长的不可持续以及经济刺激政策的局限性。