肖立晟：中国外汇市场与人民币汇率形成机制改革

肖立晟   中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任、副研究员

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近几年，人民币汇率一直是市场和决策机构非常关心的一个问题。2015年“811汇改”以来，人民币汇率就存在较强的贬值压力。到2017年1月，人民币汇率暂时保持稳定。那么，这种稳定的局势在未来会不会有新的变化，人民币汇改会不会有新的政策出台，对于下一阶段的中国经济以及普通居民又会有哪些影响？现在，就跟大家一起探讨一下“中国外汇市场与人民币汇率形成机制改革”。

今天的报告分为以下五个部分：第一部分，全球经济的三个结构性变化。汇率是本国的资产价格、物价水平跟海外的比价。那么，对于这一比价的变化，不仅要考虑本国自身的经济基本面，还要考虑海外经济基本面的一些结构性变化。第二部分，人民币汇率的合理水平和资本流动分析。第三部分，外汇市场的一些新现象，就是从2016年至今，中国外汇市场发生的新变化。第四部分，评价人民币汇率新形成机制。这部分中有大家最为关心的人民币汇率形成机制改革以及对人民币汇率走势分析展望。第五部分，人民币汇改的国际政治压力与改革路径，就是美国总统特朗普上台后，人民币汇改所承受的一些国际压力以及未来改革的路径分析。

一、全球经济三个结构性变化

（一）全球增速下移，新兴市场失速，发达和新兴经济体从脱钩到收敛

观察1980年至2016年全球经济增速发现，1980年至2000年，新兴经济体和发达经济体的经济增速在每年3%到4%之间，基本保持相对稳定。但到2000年至2010年或者说到2008年以前，新兴经济体的经济增速平均达到6%，而发达经济体依然维持在2%到3%之间，说明新兴经济体与发达经济体之间的经济增长出现脱钩。到2008年以后，新兴经济体增速开始下滑，发达经济体增速有所回升。这时候，全球经济增长体现出一个特征，就是发达经济体和新兴经济体的经济增长从脱钩到收敛。

为什么会有这种情况？主要是全球经济增长动力出现转移。过去，新兴经济体依赖于发达经济体的消费需求，通过自身贸易增长促进本国经济增长。这种增长模式在2008年金融危机之后发生了改变。发达经济体更加依赖于自身经济增长动能，如消费、投资和贸易，而新兴经济体的经济增长随着发达经济体需求的减弱，迅速下滑。由此，全球贸易开始萎缩，体现出去全球化的趋势。

（二）全球贸易萎缩，出现去全球化趋势

自2008年以来，商品贸易占全球GDP的比重开始逐渐萎缩。1960年至2008年，商品贸易占比由20%增长到50%，但2008年以后，基本维持在50%左右，甚至还略有下降。可见，全球贸易一体化趋势已发生变化。同时，这对世界各国的经济增长也产生了很大影响。就中国而言，中国PMI新出口订单指数与美国消费者信心指数出现了不一致的情况。过去，中国PMI新出口订单指数与美国消费者信心指数保持同向变化，当美国消费低迷时中国出口就会下降，反之则会上升。但现在，美国消费者信心指数自2014年开始回升，而中国PMI新出口订单指数依旧相对低迷。除了美国，自2014年开始中国PMI新出口订单指数与OECD（经济合作与发展组织）国家消费者信心指数也出现脱节。总体来看，中国的出口与发达国家的消费之间的连带关系已不像过去那么紧密。

为什么会有这种情况？这是因为中国的出口实际上是跟发达国家的投资和消费联系在一起的。如果仅有消费没有投资，发达国家对原材料和中间产品的进口需求就会大幅下降。比如说，欧洲和日本在陷入债务危机时投资迅速下降，其工厂所需要的原材料和中间产品的进口需求就会迅速萎靡。对中国等一些半成品提供国而言，相对应的出口也会大幅下降。所以，尽管美国和OECD国家消费者信心指数有所上升，但它们的投资相对低迷，对应着中国的出口就会一直下滑。

（三）全球利率下移

1.利率下移的后果：欧日出现负利率

2014年，欧洲开始出现负利率。紧跟着，日本也在2015年加入负利率的行列。这反映出全球利率水平已经跌到前所未有的低点。

2.利率下移的后果：美联储加息空间不大

1965年至今，美国联邦基金利率已由过去的5%降至当前接近于0的利率水平。尽管目前美联储说要加息，但无论是其加息的节奏还是速度，都非常缓慢。为什么会出现这种情况？因为全球的储蓄相对于投资出现了过剩的迹象，就是实际有效需求低于储蓄供给，所以，对应的利率水平也就会持续下行。

3.利率下移的后果：债券市场不断积聚风险

利率下移使发达经济体内部积聚了一定的金融风险，这主要体现在债券市场。举个例子。意大利是一个高债务国家，曾经爆发过欧债危机，目前的结构性改革也推进得较为缓慢，所以，它的债务评级水平、债务负担程度相对于美国要恶化得多。但是，自2015年以来，意大利的十年期国债收益率却与美国的基本处于同一水平。这体现出两个问题：一是美国的情况更为糟糕，二是意大利的情况被掩盖了。我们认为第二个问题更为主要。目前，意大利的十年期国债收益率处于1%到2%的水平，实际上远远不足以反映意大利当前的国债负担程度和财政状况。意大利之所以会处于如此低的国债收益率水平，主要是因为欧元区内部的货币供应量太多，银行可购买的资产不足，需要大量购买国债，而意大利的财政基率也就相应的有所放松。也正是因为国债收益率水平实在太低了，所以，这些国家借钱的动力就比其他收益率较高的国家要更强一些。由此可见，国债市场的风险并没有随着所谓的去杠杆而化解，依然在不断积聚。

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