肖立晟：中国外汇市场与人民币汇率形成机制改革（5）

五、人民币汇改的国际政治压力与改革路径

2017年，人民币汇率主要面对的是来自海外的风险，如何利用我国财政政策以及货币政策、外汇政策等一系列政策来应对风险冲击，就甚为关键。

（一）2017年人民币汇率面临的四大风险

风险一：“特朗普新政”能否产生“特朗普通胀”。这体现在两个方面：一是“特朗普新政”的不确定性，二是耶伦主导的美联储加息政策。

“特朗普新政”对人民币汇率的影响，主要是看能否产生“特朗普通胀”。目前，美国经济处于充分就业、通胀乏力的局面，这是过去没有遇到过的。一般来讲，当经济处于充分就业的条件下，通胀就会迅速上升。而从2014年开始，美国的失业率水平就在不断下降，到目前基本上已保持充分就业的状态，但其通胀水平仍处于2%以下。在这种情况下，究竟该不该加息、该不该支持强势美元，在美国乃至全球都有很多争论。对于“特朗普新政”来说，如果仅仅考虑对人民币汇率的影响，那么，我们只看一点，就是特朗普的这些政策能否提高美国的通胀水平、能否促使美联储下决心加息。针对这一问题，我们要考虑到美元指数和大宗商品的变化。实际上，对通胀的影响就在这两个方面。大宗商品价格迅速上升，美国的通胀水平也会随之提高。因为美国是大宗商品的主要进口国，大宗商品进口价格的上涨带动美国消费品价格的上涨，从而推升美国的通胀。另外，大宗商品价格的变化在一定程度上又与美元指数息息相关。如果美元指数上升，大宗商品价格就会随之下降。为什么？其他国家在进口大宗商品前需要把本币兑换成美元，当美元指数上升时，其他国家企业用本币去购买的大宗商品的价格就自然上涨，而价格的上涨就会使其他国家对大宗商品的购买需求有所减少，那对应的大宗商品的价格也会下降。所以，美元指数与大宗商品在一定程度上是此消彼涨的关系。

过去一段时间，在美联储加息之后美元指数上升，大宗商品价格随之下降，而大宗商品价格的下降压低了美国进口商品的价格，美国进口商品价格的下降传导至美国消费品行业，使得消费品价格下降，进而导致美国的通胀预期下降。这对美联储而言，就形成了一个恶性循环，也就是说，美联储一加息，美元指数就上升，大宗商品价格就下降，进而导致美国通胀下降，这样一来，美联储的加息意图就会随之弱化。所以，美联储经常是加息一段时间之后停下来观察一下，过段时间再加息。这使得美联储在加息时就会面对很多新的不确定性，主要是因为其自身政策外溢性太强。

而特朗普提出的解决方案，是通过实施减税政策吸引资本回流，为美国基础设施建设提供融资来源，刺激经济增长，推高通货膨胀。这种方式并不一定跟原油价格相关，甚至还会进口更多的大宗商品，提高大宗商品以及原油的价格。“特朗普新政”能否为美国基础设施建设提供资金，推高经济增长和通货膨胀预期，对人民币汇率将会形成较强的影响。一旦“特朗普新政”达到了这种效果，那么，人民币汇率就会面临比较大的压力。这是2017年值得我们关注的一个风险。

风险二：欧盟各国大选将反欧力量推向前台。现在，意大利、法国、德国等欧洲国家的民粹主义日渐兴起，一些退欧、退出欧元区的呼声不断。如果在2017年意大利、法国、德国大选中出现了较为强烈的退欧信号，就会对欧元区的稳定造成巨大冲击，欧元走势在一定时间内就很有可能会出现单边大幅下跌的情况。面对欧元下跌，为了保持一篮子货币基本稳定，人民币汇率就需要对美元贬值，所以，对人民币汇率的影响，也将是向下的牵引多于向上的推动。

风险三：英国退欧风险仍将扰动全球外汇市场。目前为止，英国脱欧还没有落下帷幕。英国首相、工党和欧盟之间的博弈，使英国脱欧进程充满不确定性，究竟是快速脱欧还是渐进式脱欧，是保留脱欧前与欧盟各国的贸易协定、在WTO框架下重新商定各国贸易协定，还是通过双边贸易协定来谈判，都将对英镑和欧元走势产生巨大影响。

风险四：日元大幅贬值的风险。2016年9月，日本央行决定修改货币政策框架，引入附加收益率曲线控制的量化质化宽松货币政策。这一货币政策实际上是日本将十年期国债收益率零水平作为目标，不断购买日本国债，增加了日元汇率对日本国债收益率的敏感度。一旦美联储加息，日本的十年期国债收益率就与美国的差值迅速扩大。原本，日本十年期国债收益率随着美国的上升而上升，但日本央行承诺十年期国债收益率保持零水平，所以，它的上升幅度相较于美国及其他国家要小的多，十年期国债收益率差就会迅速放大，所引发的资本流出就会比过去要多得多，日元汇率也会随之下降。在2017年，如果日本国内出现一些不确定情况，可能会引发日元大幅贬值，这就会对人民币汇率造成比较大的冲击。