肖立晟：中国外汇市场与人民币汇率形成机制改革（4）

（二）人民币“收盘价+篮子货币”汇率形成机制存在问题

这一人民币汇率形成机制原本没有太多问题，它所参考的收盘价和24小时稳定篮子货币的人民币汇率理论值都是随机变量，由此很难准确估测出人民币汇率的变动趋势。但是，它引进的这个时段——2015年12月——恰恰是人民币汇率面临较强贬值预期的时候，使得它自身带有贬值预期。而且，这个贬值预期一直存在于外汇市场，在供求中也没有被化解，所以，在定中间价的时候这个贬值预期也蕴含其中。

由此可见，人民币汇率新的形成机制无法让外汇市场出清。当外汇市场一直存在供求缺口，而所定价格又没有弥补时，整个外汇市场就会一直存在美元供不应求的情况。要想在美元供不应求的同时还要保持稳定，就要靠央行通过消耗外汇储备来满足企业和居民在外汇市场上的美元需求。2015年以来，我国外汇储备的消耗速度要远远高于2015年“811汇改”之前。那么，这一状况会持续多长时间？这与当前的人民币汇率形成机制密切相关。如果没有办法消除当前外汇市场上的贬值预期和供求缺口的话，在相当长的一段时间内人民币汇率还是会存在贬值压力，外汇储备仍需要或主动或被动地满足外汇市场上的供求缺口。

观察微观市场发现，面对贬值预期，我国依然存在贸易顺差，但贸易商不愿意结汇，居民设法向海外转移财富，导致外汇市场上没有美元流入。一方面，贸易商不愿意结汇。比如说，2016年我国有5000亿美元的贸易顺差，但这5000亿美元并没有完全进入我国外汇市场。也就是说，中国的出口商预期美元要升值、人民币要贬值，不愿提前结汇，而是在获得美元之后进行境外结汇，或者把这些钱存入中国银行或其他商业银行的外贸账户中。因此，尽管我国有很多贸易顺差，但结算汇却是负的，这就对人民币汇率造成严重冲击。

另一方面，居民设法向海外转移财富。对比我国居民出境旅游增长速度与换汇量发现，2014年以来我国居民出境旅游人数基本保持稳定，甚至还略有放缓，但出境旅游的换汇量却在迅速增长。为什么？现在，居民到银行或其他金融机构换取外汇，先要填写一张单子说明换汇的目的，大部分人都会写旅游换汇，然而实际上，有的人不为旅游，就是预期美元要升值、人民币要贬值而换汇。预计再有一年时间，我国居民外汇持有量将达到2000亿到3000亿美元。这反映出当前尽管没有投资渠道，但有一部分居民也持有美元资产。当然，这部分居民的数量是很有限的。

为了弥补人民币汇率形成机制无法消除外汇供求缺口，存在贬值预期的缺陷，央行实施了一系列资本管制和宏观审慎政策。这些措施在一定程度上稳定了金融市场，避免了资本大幅流出，但同时也对外汇市场造成一定扭曲，并没有改变人民币贬值预期的单边行情。这体现在三个方面：

第一，在岸市场即期汇率收盘价持续高于开盘价。刚才讲到，开盘价是每天早上9点15分央行公布的中间价，收盘价是当日一系列交易之后所得到的人民币兑美元的最终价格。按道理讲，汇率的变化是随机游走、上下波动的。在2015年12月至2016年10月间，基本每个月的收盘价平均值都要比开盘价平均值高出25到40个基点。这说明外汇市场上存在持续的对美元多头的需求，也就是说每天早上开盘之后大家都在买美元、卖人民币，而这种单边需求持续了很长时间。

第二，远期市场依然处于结构失衡状态，远期结汇签约量持续低于远期售汇签约量。其实，不管是远期市场还是即期市场，大家都更愿意持有美元。特别是在远期市场上，这种情况一直没有得到扭转。

第三，在衍生品市场上，人民币空头依然占主导地位。衍生品基于汇率波动率来定价。而汇率波动率一般分为两种：一种是实际波动率，就是过去的波动率；一种是隐含波动率，就是根据期权产品计算出来，对未来波动率的预测。预测，一般是基于过去的经验，所以，隐含波动率和实际波动率不会相差太多。但是，在2015年“811汇改”之后，隐含波动率要大大高于实际波动率。比如，实际波动率在2到3，但隐含波动率却在5到8。这反映出市场上预期人民币汇率在未来可能会出现比过去更大的波动，如果过去一年贬值2%到3%，那未来一年就有可能贬值7%到10%。衍生品市场如同赌博，有些人押注人民币汇率将比过去贬值得更快，致使隐含波动率较高。由此可见，在外汇市场上即期、远期、衍生品都是人民币空头、美元多头占主导。

造成这一问题的因素有很多。第一，人民币汇率的弹性较低。当前人民币汇率的弹性相较于新兴市场国家，只有一半的水平。人民币汇率缺乏弹性，就意味着供给很难在即期满足需求，压力就到了远期。

第二，改革还没有深入到位。就外汇市场改革而言，我们看到的是2015年的“811汇改”，而外汇市场自身的改革仍有欠缺，仅仅是汇率形成机制的微调。实际上，“811汇改”是一个非常深入的改革，但在实行两三年之后又退了回去，依然作为爬行钉住汇率制度，并没有完全放开，也并不是对美元的完全双向波动。在这种情况下，就需要消耗大量的外汇储备来保持人民币对美元的基本稳定。同时，衍生品、远期合约都没有得到充分满足。正是因为我国外汇市场只准许贸易商进入交易，而做投机的或者说做其他避险的、对冲的私人部门很难直接进入，导致外汇市场的深度和广度不足。仅有贸易商的赞助，市场上的很多行为就表现出一致性、单边性，过去是人民币单边升值，现在是人民币单边贬值。这就是改革还不够深入、完整。所以，未来一段时间，还要继续推动人民币汇率形成机制改革和外汇市场建设，要让人民币的弹性足够大，能够自由浮动，同时降低干预外汇市场的频度和力度，这样才能使外汇市场得以真正发展。