肖立晟：中国外汇市场与人民币汇率形成机制改革（2）

二、人民币汇率的合理水平和资本流动分析

在全球金融市场存在各种各样风险的背景下，人民币汇率会有哪些变化，将承受哪些压力呢？

（一）人民币汇率没有持续贬值的基础

我们首先来看一下，人民币汇率有没有贬值基础，或者说有没有中长期持续贬值的可能性？考察一个国家的汇率水平，主要通过以下四个方面，重点是分析汇率基础。

第一，经济增长处于良好态势。2000年以来，我国经济增速基本保持在6%到10%，经常项目顺差占GDP的比重达3%。这是所有大中型经济体中的最高水平，也反映出我国的经济增长处于一个良好态势。

第二，我国的货币政策相对稳健，没有出现欧元、日元那种量化宽松的、非常规的货币政策。我国M2增速年均达13%，尽管这一增长速度很快，但依然保持基本稳定。目前，我国M2增速略有下降，2017年应该在11%左右。

第三，中国在岸外汇市场交易是相对封闭的圈子，汇市杠杆率不高。与其他国家相比，我国存在资本管制，所以，我国外汇市场是一个相对封闭的圈子，只允许有实际贸易需求的交易进入，这使得整个交易量、风险杠杆率都相对较低。由此，我国外汇市场不会出现像过去股市那样因配资而导致的暴跌，也不会出现像欧美国家那样因强烈投机而引发的单边下跌。

第四，我国企业的外汇敞口相对有限。我国外债余额约1.5到1.6万亿美元，其中的70%是短期，50%是本币。本币债券的偿还压力要小一些，对人民币本身的直接贬值压力也较小。而真正有影响的短期外币债券仅5600亿美元，对我国目前接近3万亿的外汇储备来说，还是可承担的外在风险。

综上来看，人民币汇率在中长期并没有持续贬值的基础。很难想象，一个经济一直保持中高速增长、有强大外汇储备做后盾，又有宏观调控和资本管制政策优势的国家，会出现大幅度的持续贬值。

（二）人民币汇率在中长期保持稳定和升值的支撑点

第一，我国的贸易竞争力。一个国家的汇率取决于它中长期的贸易竞争力。如果贸易竞争力较强，就会出口更多的商品，获得更多的外汇。在外汇市场上，外汇就会供过于求，本国货币就有了升值的动力。所以，一国的贸易竞争力是一国汇率最重要的支撑点。就中国而言，中国的贸易出口份额目前位居全球第一，约占全球的13%，是二战以来除美国以外比例最高的国家。另外，上个世纪八九十年代，德国和日本的出口份额最高曾达10%到12%。可见，中国目前的出口份额较高，说明中国拥有较强的贸易竞争力。

第二，我国的出口结构发生了变化。出口结构一般分为一般贸易和加工贸易。如果我国出口的主要是加工贸易，那说明我们在替别人做嫁衣裳。比如，我们从澳大利亚进口一定量的铁矿石，经过加工制成更为优质的铁矿石，之后出口到欧美国家。在这一过程中，尽管我们进出口量很大，但获得的外汇很少。这是因为我国有竞争力的商品不多，在市场上出口创汇的能力并不强。经过多年发展，我国的出口结构发生了比较大的变化。2004年-2015年，加工贸易占出口的比重由55%降至35%，而一般贸易的比重从40%增至55%。一般贸易，主要是出口有知识产权和竞争力的高新技术产品。一般贸易比重的增加，体现出人民币汇率在中长期仍有升值空间。

（三）人民币汇率有可能面临的风险

我们认为，这一风险主要体现在资本账户开放的进程中。现在，我国居民存款总量约20万亿美元，贸易差额每年约5000亿美元。如果我国开放资本账户，居民把存款的十分之一，2万亿美元配置海外资产，购买美元、欧元或其他国家货币资产，那么，仅靠5000亿美元的贸易差额，并不足以支撑居民转移2万亿美元存款需求。所以，当居民配置海外资产的速度比我国出口创汇的速度更快时，人民币汇率就会有贬值压力，就存在潜在风险。

从当前来看，居民的海外资产配置对人民币汇率的影响仍在可控范围之内。这是因为我国的资本管制比较严格，居民直接进入外汇市场的渠道很窄。那么，如何释放居民的海外资产配置需求是未来人民币汇率形成机制改革和资本账户开放进程中需要关注的问题。