以“三稳框架”应对“三重压力”（4）

2021年中央经济工作会议要求：稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。2022年的货币政策最核心的指标就是货币数量的指标，而对于货币数量的要求是流动性的合理充裕。我们一般对流动性的合理充裕表述成要让M2（广义货币供应量）的增速与名义GDP的增速保持基本同步。但考虑到2022年的特点，从逆周期的角度来讲，2022年的政策力度要比市场的需求更强一些。从跨周期的角度来看，2021年预计M2的增速也就在8.5%左右，而我们的经济增速特别是名义GDP增速很有可能会突破10%。这种情况下，我们的M2的增速和名义GDP增速之间就会有两个百分点左右的差额。这两个百分点左右的差额，可以统筹到明年来做一些平衡。注意，这不代表把两个百分点都拿过去。假如，2022年的名义GDP的增速在6.5%到7%之间，那我们就可以考虑让M2的增速在8%左右。这样，2022年的市场环境就会更加宽裕，更加富有空间流动性的支持。

要想实现上述目标是很不容易的。其中一个原因来自我们货币乘数运行环境的变化。在新冠肺炎疫情期间，我们通过稳增长的相关政策，保住了中小微企业的资产负债表，使得市场的运行秩序良好，企业的风险相对较小。又通过积极的金融政策、货币政策来促进了相关流动性的投放，稳住了中小微企业的基本盘。在2020年，我们形成了对于货币乘数的有效促进和提高。从2020年起，央行的基础货币投放量几乎没有增加，基本上是在一个水平线上进行震荡的总体局面。如果说央行的基础货币总量保持在这样的情况下，市场上的流动性供给主要靠货币乘数的提高来进行满足，这种满足对于央行来讲，留下了足够的货币政策空间。另外，如果依托货币乘数来满足市场流动性需要，在流动性上，存款和贷款的快速转换，也可以形成货币乘数的有效提高。可以说，在2020年和2021年，我们主要的基础货币增长是依托货币乘数的提高。那么，货币乘数的提高带来了一个问题，就是利率水平相对偏高。因为存转贷，贷转存的速度快，又能形成相关的叠加，于是利率被市场小幅度推高。这种小幅推高，使我们当前的利率在世界主要经济体中处于中等偏上水平。

在这个背景下，我们接下来要做的事情就是在货币乘数趋于稳定的情况下，考虑增加M2的供给。货币乘数趋于稳定一方面受到房地产调控的影响。2022年，我们预计房地产的活跃端是居住性投资和居住性消费，而不是投资性的投资。居住性投资的运转时间非常长，一线城市的家庭房贷动辄就二十年、三十年。在这期间，有房贷的家庭原则上是持续偿还贷款，而储蓄的增加也是循序渐进的，这种情况是不能快速存转贷、贷转存的，因此货币乘数会受影响。另外一方面，当前市场风险空间不够，因为我们给风险做了部分的政策干预，接下来我们肯定要有序矫正，在这个过程中，风险因素也开始向市场回归，风险因素的回归当然会压低货币乘数。在货币乘数趋于稳定的情况下，要满足市场流动性的供给，就只能由央行来增加基础货币的方式予以匹配和满足。央行相应的加大基础货币的投放，在现行的货币乘数条件下，能有效转变成M2的增量，来满足保持流动性的合理充裕。从基础货币的适当增长来看，对央行来说不见得是一件坏事，理由很简单，第一，央行通过基础货币操作，可以使央行取得更多的政策资源。第二，如果央行想调控利率，特别是引导利率适度下行的话，加大货币政策操作力度，加快频次就是非常好的调节和操控手段。

同时，我国的基础货币增长还将会遇到一些外部环境的阻力，比如美国，2021年11月美联储正式宣布启动Taper，从11月份开始，印钞速度将从原本每月“印刷”1200亿美元，逐月递减150亿美元。所谓的Taper就是美联储减少购买国债、政府债和其他高品质资产，我们知道，美联储印钞的方式，无非是通过购买资产——主要是购买国债和住房抵押贷款支持证券（MBS）——来实现的。它买的资产越多，资产负债表越大，对应印出来的钱就越多。新冠肺炎疫情暴发以来，美联储基本保持着每月购买1200亿美元资产的规模。但现在随着通胀加剧和经济数据改善，开始把减少购债提上日程。Taper单词的本义是“逐步变窄”，在金融领域特指“印钞量逐步收缩”。Taper的持续时期预计不会太长，从现状来看，美国的居民资产覆盖表没有受到大的伤害，经济的基本盘还在，从美国的角度来讲，尽快修复产业链和供应链，才是要解决的问题。因此美国很有可能在2022年的年中，进一步调整Taper的措施，从减少购买新增债务，转变成对利率端的相关调控，以及全面停止对新增债务的购买。在此情况下，就有可能形成中美两国在基础货币投放端的逆向操作，虽然说这种逆向操作并不利于任何一方，但是考虑到中美两国的经济体量和金融规模，放眼全球，也很难形成一个利益的均衡。

因此，我们不能在美联储大规模缩表加息的同时，也大规模扩大基础货币，尽管我们要以我为主，但是也要兼顾国际市场和主要的投资贸易伙伴。国内的相关政策调整要尽可能降低我们自身的风险和政策成本，增加政策资源。在增加基础货币难度相对较大的情况下，我们可以考虑存款准备金的运用，总体的方向是降准，因为存款准备金不改变基础货币的规模，但是能够改变货币乘数的上限，从而对货币乘数进行稳定和支撑，匹配流动性的投放需要。换句话说，降准的好处就是不增加基础货币，但是可以增加流动性。

对于信贷管理，一方面要有效降低风险，另外一方面要有效提供资金，并且要兼顾宏观需要。一般来讲，信贷政策要考虑宏观需要，但信贷管理则很少考虑宏观需要。信贷管理要符合宏观需要的要求，无外乎就是信贷管理能影响存款结构和货币乘数的相关结构，以此为基础，解决好信贷管理的相应政策安排，在措施设计上统筹考虑。

四、中国经济运行要稳中求进

2021年中央经济工作会议明确提出：在应对风险挑战的实践中，我们进一步积累了对做好经济工作的规律性认识。必须坚持党中央集中统一领导，沉着应对重大挑战，步调一致向前进。必须坚持高质量发展，坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求，全党都要聚精会神贯彻执行，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。必须坚持稳中求进，调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打。必须加强统筹协调，坚持系统观念。

基于经济工作的规律来谈系统，我们在系统观念上要强调经济工作的相关内容，这个内容包括五点：第一，科学预见；第二，辩证认识；第三，统筹考虑；第四，做好应对；第五，协同一致。

从经济规律来讲，我们探索了改革发展的基本环境和逻辑，而这个逻辑在当前最主要的表现就是结构改革。我们应对三重压力的第一个要求就是结构改革，在结构改革的基础上提高效率，在提高效率的条件下推进外部统筹。结构改革要放在主线地位、优先地位、核心地位。当然在做结构改革的同时，还要重视稳增长和改革之间的关系协同。

结构改革到底怎么做？2021年中央经济工作会议指出：结构政策要着力畅通国民经济循环。现在的结构改革最主要的载体是供给侧结构性改革。要深化供给侧结构性改革，重在畅通国内大循环，重在突破供给约束堵点，重在打通生产、分配、流通、消费各环节。从三个“重在”的角度出发，第一个“重在”要畅通国内大循环。做好需求对供给的牵引和供给对需求的创造两件事，从而带动产业升级、产品创新、产能优化，形成以国内最终需求为关键支撑的供给侧改革和新产业体系培育。要通过供给侧改革有效保障居民收入，在居民收入得以稳定的情况下，形成供给和收入之间的平衡。

第二个“重在”要突破供给约束堵点。供给约束包括直接约束和间接约束。直接约束指管制的约束、垄断的约束，就是基于约束而形成的权力。间接的供给约束有政府因素，也有市场因素。高额的税赋成本和金融成本、融资成本就是政府端的主要因素；此外，在市场端还有其他因素存在，比如，上涨过快的人力资源成本、原材料价格成本变动等。突破供给约束堵点就是打破不合理的垄断，着力应对好上涨过快的商品成本和生产成本，突破关键堵点。

第三个“重在”是打通生产、分配、流通、消费各环节。生产是产出创造的过程，分配是对产出创造出来的价值进行分配，有一些分配给居民消费，有一些留给企业再投资，有一些交给政府作为政府投资，维持政府的正常运转。生产和分配的关键就是能不能通过有效的分配更好地促进市场发展。分配和生产是统一的，不是相互隔离的，更不是对立的。商品进入到批发环节、零售环节称之为流通。流通如果能够发生销售，那就是消费。必须着力推进和完善的关键市场，一是流通市场的建设与发展；二是要素市场的建设与完善；三是消费市场的鼓励与促进。建设好这三个市场才能有效满足打通生产、分配、流通、消费各个环节的总体要求。

之前供给侧结构性改革的重点是“三去一降一补”，在当前依然有它的适用性，但是“三去一降一补”的总体落脚点在政府端。从市场端该怎么做？市场端的做法是三个“重在”。因为需求牵引供给，供给创造需求，从而形成更高水平的动态平衡，以此为基础完成我们的质量变革、效率变革和动力变革，进而支撑中国经济的高质量发展，达到中国经济发展的战略目标，实现中国经济平稳、有序、现代化的发展和提升。

（据宣讲家网站报告录音整理

责任编辑：婧雅）