投资增长的基础与当前经济形势（3）

投资的基础地位

投资领域或者宏观经济领域关注两个焦点：短期的稳定与长期的增长。我们讨论投资形势，实际上关注的是短期的稳定，接下来我要介绍投资的基础地位关注的是长期的增长，这可能比短期的稳定更重要。在介绍长期的增长之前，我们先讨论如何看待经济危机的问题。

我认为，经济投资的起起落落是规律，只要是市场经济，就要认可、接受投资经济的起起落落。我国改革开放以来，1980年到2008年，无论是投资可比价增速、投资现价增速，还是GDP可比价增速，基本上都处在波动之中。从各个市场经济国家的经济增长、投资、消费、进出口的变动情况看也一样，不同的就在于波动的幅度不一样，周期的大小不一样。那么既然是规律，是不是就应该遵从规律呢？一部分经济学家、一部分国家就主张袖手旁观。上一次美国出台千亿救援计划时，122位经济学家联名致信国会反对，其中还有诺贝尔奖的获得者。但即使是规律，人们也无法接受经济危机。因为对个人而言，危机所带来的是个人失业、收入减少、生活下降、信息收缩，技能丧失；从总体经济而言，危机带来的是产出消失、生产设施损毁；另外，在经济紧缩过程中，产出下降的分配效应，GDP增长减少、收入增长减少。对每个群体、每个人而言，并不是同比例减少了，往往弱势阶层受到影响可能更大一些。波动是规律，那么我们要遵从规律，但又不能被动地接受它，所以我们要对其进行干预。不过，在干预的过程中，我们就要适当注意尽量避免负面效果。因为由于干预所产生的政府支出如果不能创造新的增长点，那么财政收入就不会增加。如果财政收入不增加，还要还本付息，那只能是增加税收。我们知道，减税或赤字是扩张经济，增加税收就是紧缩经济，这就是有些经济学家反对政府通过赤字来干预经济的很重要的理由。在不景气时扩大赤字、扩张经济，但最终是要还帐的，还得从税收里把钱收回，只要收回，就会有紧缩效果。

从我国经济数据来看，1992年开始的投资需求过热与1997年开始的投资需求不足，与1998年开始的扩张性政策，与2003年开始的投资局部过热，彼此之间都有关系。我们要避免经济过冷就扩张经济，一直要扩张到下一次经济过热。经济过热怎么办？又开始紧缩，一直紧缩到下次市场过冷。从国外的情况看，政策出台有正面效果，同时又有比较大的负面效果。我们现在出台的一些政策在这方面下了相当大的功夫。比如弥补短板，加快技术进步，打破行业垄断，推进体制改革，通过这些努力使财政支出的扩大带来更多的税收。这样的话，后面的还本付息已经不成问题，财政风险就会相对比较小。例如，1998年开始的应对东南亚金融危机所出台的扩张政策，1998年到2002年增加财政支出用于消除基础设施的瓶颈，带来了2003年到2008年年均11%的增长。而此前1978年到2002年，年均增长为9.6%，这11%的GDP增长，增加了政府税收，完全可以偿还当初积极财政政策的投入。为什么我们对资金的投向那么关心呢？因为投得好，第一可以直接增加税收，第二可以间接增加税收。民生领域有税收吗？基础设施有税收吗？有的，是间接增加税收，主要是通过减少企业的外部成本，比如减少运输成本，提高效率，外部支出减少了，企业的内部数据自然就增加了。

对于一个国家、一个民族、一个群体而言，真正重要的是长期的增长基础。下面，我们简单谈谈投资的基础地位。

什么是投资？国家统计局的定义是资本形成。为什么投资增长30%，则对GDP增长只有2%呢？这就是投资跟资本形成之间的区别。资本形成有建筑物、厂房、机器设备、大型交通工具、住房、软件（比如说windows操作系统对美国而言就是投资，就是固定资本，是无形的固定资本），还有非常重要的人力投资、研发投资。我认为，教育投资、医疗投资属于人力投资。因为如果把人当做一个投资品来看，一个人活到30岁或活到60岁，工作10年或工作40年，他的产出是完全不一样的。

投资能带来什么？只有投资才是决定经济增长的核心力量。经济学知识告诉我们，经济增长的因素有技术、资本、劳动等。资本是固定资本形成，技术是人力资本，就这两块儿，都直接或间接来自于投资。大家肯定会奇怪，不是说投资、消费、进出口三驾马车拉动经济增长吗？为什么说只有投资是经济增长的源泉了？这矛盾吗？不矛盾。从长期角度看，三驾马车有三匹马（投资、消费、进出口），但首先得有马车，这个马车就是投资。前期的投资形成了马车，新的投资、新的消费、新的进出口才能拉动经济增长。决定一个国家、一个民族增长的潜力、综合国力以及国民福利的水平，不是由现在的投资消费增长决定，而是由长期形成的固定资本决定的。这就是为什么我们建国后搞建设不鼓励消费？为什么我们一定要勒紧裤腰带才能搞建设呢？就是少消费，多资本积累，形成更多投资，这样才决定了长期的经济增长速度，年均9%以上的经济增长就来自于长期投资，这就是投资是决定经济增长的核心力量的含义。

投资所形成的固定资本积累决定了一个国家长期经济增长的潜力。我们说要保八，不是乱说的。即使政府再扩大政策，经济增长也达不到14，不会超过潜在增长率。潜在增长率就是由现有的固定资本存量所决定的，也就是此前的投资所形成的，如果超过潜在增长率，那么经济就过热了，之后经济可能是在增长，但同时飞涨的是物价。

从全国固定资本形成率与GDP增长来看，1965年到1985年GDP年增长率，中国是7.49%，印度是1.7%，巴西是4.3%，前苏联5.89%，美国是1.34%，英国是1.6%。从各地区的情况看，长期经济增长快的地区就是投资增长快、固定资本存量多的地区。例如北京、浙江、广东、上海；相对而言，长期增长较慢的地区也就是固定资本存量较少的地区，比如天津、宁夏。从国际上看，德国、日本虽然“二战”后满目疮痍，但经济很快得到发展，可见资本积累增长速度与GDP增长速度的关系。

当然要注意，投资不仅是有形的固定资本投资，还包括人力资本投资等一些无形的投资。尽管我强调了长期增长中，投资或固定资本越多越好，但有个前提就是不能过热，这就是国家政策鼓励消费，扩大消费对经济增长的拉动作用的原因。因为我国消费比重较小，投资比重较大，加上投资所特有的对市场、对政策变化非常敏感的特征，就导致了我国经济增长起落非常厉害。要找到投资与消费的恰当比例，这样才能把短期增长的平稳性与长期增长的较快性结合起来，减少短期增长的代价，同时更快提高整个国家、整个民族、所有老百姓的福利水平、综合国力 。

关于固定资产投资与金融投资的关系。股票、债券、基金也是投资，但这是金融投资，严格地说它不形成固定资本。如果说得比较武断的话，存贷款和购买股票、债券、基金，有财富效应，但对长期增长是没有作用的，因为它不能形成有形的固定资本或无形的固定资本。宏观经济学中的投资就是指固定资产投资。但金融投资对增长率有促进作用，金融投资为实物投资提供资金来源，实物投资是金融投资的归宿。由于长期以来没有处理好两者关系，所以美国出现了金融危机。

综上所述，投资的基础地位（包含人力资本在内的投资）是经济增长的唯一动力。投资的物质资本和人力资本决定了一个国家的人力或物力水平。城市化过程中，有形的物质资本积累与无形的人力资本积累同样重要，比如教育、培训、医疗、卫生投资。长期增长的资本积累速度与短期经济稳定必须结合起来，投资增长速度要适宜，否则带来的就是经济波动。

目前经济热点分析

第一，刺激股市能不能改变经济增长预期，扩大消费与投资？无论是政策制定者、管理部门，还是个人投资者都比较关心这个问题。股市上涨，收入增加，虽然消费不一定会同比例增加，但消费还是有所增加的，这就是股市的收入效益。正基于此，股市要保持一定的稳定。

很多人希望能够通过股市的上涨，加强信心，或改变预期，使经济增长恢复到相对适宜的轨道上来。但要注意的是，在股市的涨跌过程中，机构投资者在信息获取、判断股市涨跌的能力上，要远强于中小投资者。历次股市的波动过程总是散户们的钞票流向机构投资者口袋的过程。所以，股市除了有上升的收入效益，也有下降的收入效益。股市的再分配效应会使财富并不多的散户们，因为股票资产缩水，对消费支出更加谨慎。

第二，围绕房地产市场的分歧与争议。房地产市场红红火火的，是不是投资消费都上去了？这要看我国目前的房地产市场有没有泡沫？泡沫有多大？房价是不是反映真实价值？如果是高高在上，就要小心。任何一个人都没法判断有没有泡沫？有多大泡沫？往往是只有等泡沫破灭时，才能给出肯定的答案。

有没有泡沫，我们可以通过几个数据观察。房价收入比，目前我国是15到20倍，各城市不一样，差距很大；美国是4倍，日本是8倍。我不能肯定，有多大泡沫，但如果房价虚高的话，房地产开发商、购房者的抵押贷款风险周期集中在商业银行那儿，一旦风吹草动，银行的资产负债表就会恶化。如果说房地产价格再一下跌，房子交易量减少，进一步恶化银行资产负债表，就导致金融危机。实际上，这就是前年2007年开始的美国次贷危机的完整过程，房地产市场崩溃带来整个金融系统的金融危机，从美国扩散到全世界。这也是我国房地产政策慎之又慎的原因。

在新兴的发展中国家里面，管理部门对股市与楼市都是非常谨慎的，因为这两个行业中，企业和个人都和金融机构联系在一起，一旦这两个行业出问题带来的就是整个社会的动荡。

第三，关于家电下乡。实际上，家电下乡就是外销转内销。消费的变动非常小，给点儿政策刺激作用不大。 比如说出口退税是17%、13%或11%，原先这些东西外销的，现在内销到农村，国家给的补贴实际上补的就是当时给出口企业的退税，让农民能够买得起。但要注意的是，一是相关的配套服务得跟上去。否则会挫伤积极性，对后续的更新换代以及家电产品在农村的消费会有影响。二是社保要跟上，使农民能从为了养老、为了看病的储蓄中拿一部分出来进行消费。

第四，消费券为何物？这就是一个强制性的消费措施。它的弱点就是一次性，无法持续。任何一个再发达的国家、再财政雄厚的政府都不可能靠消费券拉动内需。要注意的就是消费范围的划定，主要涉及到一个公平的问题。

第五，有人说，两万亿外汇储备买美国国债还贬值，现在特别贫困地区老百姓没钱，把外汇储备分给老百姓行不行啊？理论上不可行。对内外汇是央行对企业的债务，对外外汇是国家对他国的债权，不是全民资产，所以不能分，但可以花，可以用。美国的金融危机出来了，美国人指责我们说是两万亿把房价买上去了，把长期国债买上去了，最后导致楼市崩溃，出现危机。这种说法对吗？美联储是调短期利率（隔夜拆借利率）的，它通过公开市场，投放货币，如果利率高，往外投钱，短期利率就下降了。但房贷利率是二三十年期的利率，按市场程序形成，与隔夜拆借利率挂钩。尽管利率种类很多，但利率之间是有相关性的。美国楼市为什么会出问题？就是因为利率低，房价高。利率越低，债券价格就越高，债券价格一高，就存在着泡沫，最后出现问题，泡沫就破灭了。对目前我国的高储蓄率，我们应该用更多更有效的方式来鼓励居民消费，适当降低储蓄率，减少对外币资产的需求，保持我国储蓄适当的水平。

第六，明知美元要贬值，为何投资那么多美元资产？2008年，我国持有美国国债7274亿美元，为第一大持有国。2007年全球外汇储备中，美元占到2/3左右，欧元26%，英镑5%，日元3%，这是国际上全世界国家统计起来是这样的，美元在外汇储备里面就占到66%以上，60%全球的国际贸易结算、90%的外汇交易90%是美元。美元的地位不是任何一个政府规定的，我们买7274亿美国国债，不是美国强制买的。因为美国的经济总量太大，美元在过去市场上的地位太明显。美国的经济和美元的霸主地位是市场长期选择的结果。所以，我们应该利用时机，把经济搞上去，首先壮大自己，才有资本跟美元、跟美国经济、跟发达国家讨价还价。

简单把前面介绍的内容做一个概括。第一，迄今为止，投资增速兴起，政策效果已经显现，但是增长前景仍不确定。应对经济紧缩的财政政策、货币政策改革会依据三大需求变动相继出台。第二，经济的起起落落为规律使然，过去有，今后还会出现。经济刺激要尽量减少以后的代价，企业要利用调整期为下一轮经济发展繁荣做准备。第三，从长期的民族复兴、人们福利的增长和从短期的设施的充分利用、国民就业需要看，投资都是非常重要的。要使投资形成的生产能力得到充分利用，就必须保证消费或出口的相应增长，导正投资与消费的合理关系。第四，病急岂能乱投医，以泡沫应对泡沫是下策，长短期政策结合是上策，面对长期存在的结构性矛盾，刺激政策选择要慎之又慎。

我要介绍的就这么多，谢谢各位。

（报告人系国家发改委宏观院投资研究所副所长

据宣讲家网站报告录音整理）

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