万亿刺激虚实：新轮大规模投融资背后的账本（3）

货币政策空间

通胀随时卷土重来

无论采取何种融资手段，都与利率政策息息相关。不过在复杂的国内外经济形势下，各方对货币政策的目标、效用和手段，仍存在不小的分歧。

在流动性管理中，央行频繁使用逆回购，且期限种类逐渐丰富。9月13日，央行启用了有十年未曾动用过的28天逆回购工具，近期降准的可能性进一步降低，这有些令市场失望。

国家外汇管理局山西分局的王大贤认为，央行更加青睐逆回购，一方面是因为央票停发后，央行需要培育新的市场基准利率“风向标”。更重要的是，当前在稳增长的同时，也要兼顾未来经济结构调整，还要管理好通胀预期，降低准备金率释放出来的刚性流动性，有可能无法被较为低迷的实体经济吸收。

目前，多位经济学家调减了预计年内降准的次数。渣打银行大中华区研究部主管王志浩预计，年内可能仅会下调一次准备金率。一位熟悉货币政策思路的财经官员称，与降息相比，降低存款准备金率更能“准确制导”。

他直言，由于资金紧张，不少企业都在以13%以上的利率通过小额贷款公司等机构借钱，“三角债”也十分严重。他并称，央行6月、7月两次降息，导致银行按揭贷款的吸引力增加，由于购买力增强，房价近期涨势明显;相形之下，如果一次降息再配合一次存款准本金率的下调，其效果会更好。

华夏银行副行长黄金老认为，降息的目的就是保投资，借以保增长。“拉动投资的边界是贷款利率大约低于投资回报率1个百分点。这几年，企业债务投资回报率在6%左右。两次降息之后，1-3年中期贷款利率为6.15%，高于6%，仍然没有投资意愿。”黄金老认为，只有数次降息至5.15%，再打九折至4.64%，低于企业债务投资回报率1.36个百分点，才能比较充分地调动企业投资意愿。目前降息的力度，只能起到降低企业财务负担的作用。

前述地方银监官员则认为，对融资主体而言，融资成本是个问题，但更急迫的是现金流的问题，一旦没钱，有的项目当下就会死;但如果能借到钱，就有可能熬过去，下一步还可以从长计议。他对财新记者表示，政策和市场都应权衡利弊后“两害相权取其轻”。

不过，对于决策者，是否再次降息还必须考虑通胀前景、房价走势等。8月CPI回升至2%，意味着通胀并未远去，甚至可能很快卷土重来，同时一二线城市房价持续上涨，这些都将进一步掣肘降息空间。

王志浩预计，2013年中国通胀平均水平将达到4%，明年下半年同比增幅甚至将高于5%。基于此，王志浩认为，中国的降息周期已经结束，下一次利率调整将是提高利率，从2013年四季度起将进入升息周期。目前看来，银行贷款中，在基准利率基础上下浮30%的空间并未用足，大部分下浮幅度在10%以内。所以，央行可以据此认为，商业银行还可以通过用足贷款利率下浮空间，来减轻企业财务负担，降息并无必要。

城铁先画饼

“两天1万亿”，国家发改委放宽批复尺度、集中发布，意在提振信心“冲八”，资金来源是地方政府的事

9月5日，城铁建设批复井喷。

国家发改委在9月发布25个轨道交通建设规划批文，其中22个城市轨道交通项目总投资额达8389亿元。

这22个城市轨道交通项目中，不仅包括上海、广州、深圳等一线城市在原有网络基础上的线路增补调整和重新规划，也包括厦门、太原、石家庄、兰州、常州等二三线城市首次上报的城市轨道交通规划。在项目上，既有地铁、城市轻轨，还有前几年审批严格的低地板有轨电车。

这些项目在今年4月之后陆续批复，大部分集中在6月之后，有10个项目在7月和8月批复，6个在6月批复。

不是集中批复，却集中发布，主管部门有意为之。9月7日国家发改委再度集中发布 30个基建和市政项目批复。舆论惊呼“两天批了1万亿”。

这一盛况两年前出现过。2009年底，发改委批复了22个城市的地铁建设规划，总投资达8820.03亿元。

这正是主管部门希望看到的宣传攻势。此次地铁项目集中批复的背景亦与两年前异曲同工。一位发改委官员说：“今年GDP在年底要冲8%，基础建设投资是拉动经济的一部分。”在他看来，这次大手笔批复投资，只是提振市场信心，至于资金来源何时落实尚不可知。

据财新记者从发改委获悉，上述22个项目的资金来源，由城市财政部门负担部分约为3020亿元，约占总投资的36%，其余将来自银行贷款、债券融资甚至信托等市场化融资，也包括轨道交通上盖及沿线土地的开发收入等。

“画了一个很大的饼。”一家地铁供货商表示。他们不敢对前景过于乐观，两年前那批8000多亿元地铁项目，很多仍未开工，或因资金紧缺搁置。

“不应以资金来源理由限制”

国家发改委这次审批了十几条单一线路的可研报告和九个城市的城铁近期建设规划，金额庞大，但获批之后，还要再上报具体项目的可研报告才可开工。

一些城市获批建设数条地铁。以广州为例，按照政府的愿景，预计到2018年，广州市轨道交通承担客运量占公共交通客运量的比重将达到38%。沈阳也提出，到2020年时，要让沈阳市轨道交通出行占到公共交通出行量的30%。

线路密度并非国家发改委批复与否的决定性因素，城市只要能确保资金来源，即可自行决定所建地铁数。目前，北京、上海、沈阳等城市规划的地铁线路已达十条以上。

地方政府对于地铁项目一向积极，但2009年以前，国家发改委在审批地铁项目上较为严格，担心地方政府的资金来源。“地方政府在项目申请书上，资金来源说得很确定，却迟迟不能落实。”一位发改委官员说。

2008年8月，南宁轨道交通一号线获批，2011年底才开工;2011年4月，合肥地铁1号线一期工程可行性研究报告获批，2012年6月才开工。福州地铁也是获批后两三年才动工。重庆市轨道交通集团原本要在2012年投入647亿元建设177公里城市轨道，5月也宣布部分线路开工分别推后两年到三年。

今年，国家发改委起初仍秉持固有原则，严格审查资金来源，后接获指示，称“不应以资金来源理由限制地方政府”，直接采信地方政府报告书上对资金来源已落实的说法。4月和5月，发改委核准5个城铁项目，6月到8月又集中核准了16个城铁项目，另7月批准了杭州地铁一号线特许经营，其中广州、上海获批的城铁规划投资规模分别高达1335.67亿元和1586.91亿元，天津、沈阳和深圳的项目投资规模均为600亿元，哈尔滨的城铁项目投资规模也达到562.2亿元。

加上这次新批的五个城市，中国已有33个城市获批或已经建设城铁项目。其中，地铁的造价最高，地方建设热情也最高。地铁的每公里造价最低为4亿元，北京、深圳等拆迁成本高的城市，地铁成本每公里攀升至8亿元，一般在6亿元左右。城市轻轨的每公里造价仅为地铁的四分之一，每公里约1亿元，但轻轨难以用于市中心，会增加城市规划难度。地方政府最低出资资本金占比是25%，深圳、上海的出资比例则为50%。

城铁建成之后，地方财政还得继续补贴其运营。目前已开通地铁的十个城市，地铁运营普遍亏损，南京去年宣布运营六年来盈余1.01亿元 ，但这未算利息与折旧费用。运营状况最好的北京、上海，运营收入也只能保证工作人员的开支，不算折旧能维持收支平衡。

力度较2009年温和

国家发改委集中批复消息一出，低迷多日的钢铁、工程机械、车辆设备及交通板块纷纷上涨，政府新一轮拉动投资的预期再次打开市场的胃口。

细看这8300多亿元的项目，与2009年并不完全一样，业界普遍认为发改委此轮批复有讲究，有刺激经济之意但力度较为“温和”。

发改委综合运输研究所交通技术发展与规划研究中心副主任张江宇表示，“这次和2009年没有可比性。此次审批的项目只是集中公布，且大多为完善原有线路，新批的只有五个。市场热炒的8400亿元，连铁路和城际轨道都算进去，是一种误读。”

西安地铁公司一位人士分析认为，“肯定有保增长的成分在，但这次批复要科学得多。”他解释说，城市建设地铁项目需要经过长期线网规划、近期建设规划和某条线路工程可行性研究报告(下称“工可研报告”)三个阶段，只有工可研报告被国家发改委批复后，才能进入项目招标和银行贷款的实质环节。

“从此次批复的项目来看，可研报告批复的项目是12个，新批复的地方近期建设规划5个，剩下的都是完善和调整已有地铁项目城市的近期规划，由此可见，并非像2009年那样一股脑全批准。”

地方财政一般预算收入在100亿元以上、GDP达到1000亿元以上、城区人口在300万人以上的城市，且规划线路的客流规模达到单向高峰小时3万人以上，才可申报地铁项目。石家庄、太原、厦门、常州、兰州成为最新获批的幸运儿。据国家发改委披露的信息，这些城市将在2020年前后建成1号线一期和2号线一期工程，形成轨道交通基本骨架。

据财新记者了解，为准备近期建设规划，石家庄前后历经七年，太原四年，常州也是五年有余。所谓近期建设规划获批的意义，张江宇解释说，“只能说，这些城市初步具备修建地铁的条件，先走一步也未尝不可。”

地方政府对城铁的投资热情，除了为缓解当地交通拥堵，也受到相信这将提升城市地价的诱惑。为了获批，一些城市甚至不惜在客流量上造假。一位常赴各地考察的业内资深人士表示，很多城市首次修建地铁，没有客流量依据，只能通过公交车乘坐人数、两公里以内可以吸引的客量，以及未来人口的增长量做预估。国家规定要保证10分钟以内一趟列车，一天运营10个小时，一些城市就以此倒推客流量，“从源头造假”。

目前国内已开通地铁的城市普遍营运效率较低。以年客运量来看，北京地铁运营效率较高，为2.22万人/日公里，其他国内城市绝大多数在2万人/日公里以下，半数城市运营效率甚至低于1万人/日公里，远低于香港约3万人/日公里的运营水平。