万亿刺激虚实：新轮大规模投融资背后的账本（4）

延期的工程

据发改委综合运输研究所交通技术发展与规划研究中心提供的数据显示，2011年度，全国有28个城市在建设轨道交通线路，建设里程总共2155公里，完成总投资2467.7亿元。同时，全国线路建设工期延迟预计在20%-30%之间，个别城市延迟现象较为严重，拆迁、地质复杂、融资难已干扰不少城市的城铁进程。

拆迁难题让福州地铁异常头疼。2009年5月，福州市轨道交通规划就获批，2010年又获批了1号线工可研究报告，但直到现在拆迁工作仍未完成。据福州地铁最新发布的消息，1号线全线总拆迁面积约42.8万平方米，涉迁1971户，目前20%的拆迁户没有签订协议，还有30%的旧房未完成拆迁。一位熟悉福州地铁的人士告诉记者，“原本2014年试运营，现在拖到2015年。”

贵阳则受地质条件限制。2010年9月贵阳市轨道交通建设规划获批，2011年2月1号线获批。2012年4月29日，贵阳1号线开始地勘作业。“发现批的线路地下溶洞超出预期。”一位了解贵阳情况的业内人士透露，“可研报告一改再改。”

更多的项目是因为资金问题被拖延。南宁地铁规划2010年6月获批，2011年6月1号线工可研报告通过，但直到2012年6月南宁1号线工程才签订123亿元银团贷款合同，至今只有四个车站实质性土建施工。

深圳持续补血

即使深圳财政相对富裕，地铁建设也深受资金困扰。根据国家批准的规划，2011—2016年间深圳将建设6、9、7、11号线和8号线(适时建设)共五条线(即轨道交通三期工程)，总长约170公里，总投资约1018亿元。

为解决筹资压力，已获批的7、11号线及正在审批过程中的9号线，均采用了BT建设融资模式，即投资者先行垫资，建好后再由项目发起人回购，并向投资者支付一定回报。

据深圳市地铁集团透露，为了缓解集中开建和短期还款压力，深圳市将三期(7、9、11号线)BT模式支付方式由过去年度支付调整为三年后开始阶段支付，这增加了投标人的融资难度和资金压力，所以深圳同时将BT项目招标工程费用概算下浮率由13%-18%调整为10%-16%，以增强项目吸引力。2012年6月26日，中国水利水电建设股份有限公司、中国建筑股份有限公司、中国中铁股份有限公司分别成为深圳上述三条地铁线的投资方。

一直以来，深圳地铁建设多倚重市政府财政拨款，但因承办重大赛事及集中投资基建，深圳短期财政压力骤增，难以对建设和运营均有大量资金需求的地铁项目持续输血。

2010年以来，随着投资计划内政府拨款部分使用完毕，银行贷款成为深圳地铁一、二期工程的主要资金来源。从2008年至2010年，深圳地铁集团的银行贷款从48.21亿元增至157.91亿元，负债率也从30.69%升至43.06%，2011年进一步升至53%。

2011年开始，深圳地铁集团开始通过发行中期票据、企业债逐步置换贷款。2011年内，深圳地铁集团通过融资租赁方式获得24.92亿元，完成了40亿元中期票据发行，并为发行企业债券做准备。

按国家发改委要求，企业发行债券须连续三年盈利，累计额度不得超过其净资产规模的40%。但根据审计报告，深圳地铁集团已连续三年亏损，2008年到2010年每年亏损2亿-3亿元，深圳市政府为此每年补贴8亿元左右，才使其达到发债条件。

按深圳地铁集团融资规划，2011年要发行100亿元企业债券，按发行利率5.5%计算，要想实现100亿元企业债券的发行计划，2009-2011年可分配利润需达到16.5亿元，2009-2011年已有净利润10.7亿元，2011年净利润-3085万元，尚有6.1亿元净利润的空缺。

为填补缺口，深圳市财政委2011年向地铁集团出具了7.1959亿元的补贴函，但由于地铁集团其他发债资格不达标等原因，2011年未能如期发债。2012年以来，公司重启发债，为达发债标准，深圳市政府决定再追加7亿元的财政补贴。

据参与发行深圳地铁中期票据的内部人士透露，深圳是以地铁上盖物业和土地收益作为还本付息的来源。这也正是深圳地铁目前倚重的“以地养铁”运营模式。

自深圳地铁2008年成功竞得前海湾车辆段上盖141万平方米的物业土地开始，四年时间里深圳地铁已获得轨道二期、三期工程沿线12块地上物业地块，总建筑面积826万平方米。静态最高收益预计2040亿元，但2011-2018年仅可实现静态收益409.4亿元。

这远远赶不上深圳地铁的投资。据深圳市发改委测算，2011年-2018年，深圳市地铁交通资金支出的总额将达到约2408亿元，如考虑深圳市政府承诺给港铁集团的4号线41.74亿元项目补贴和同步实施市政工程150亿元投资资金，并核减相应的利息支出，深圳市地铁集团需要筹措的资本金和市场融资总额约2100亿元以上。

银行资金悬疑

国家发改委一位相关部门官员在接受财新记者采访时说，对于此轮集中公布能否达到刺激经济的目的，有不确定性，因为地方政府普遍缺钱，关键还在于银行是否配套跟进。

2011年深圳市全口径财政收入和全市地方公共财政收入超过4000亿元和1300亿元，尚且感到资金紧张，对于地区性财政收入只有350亿元、地方财政收入150亿元的兰州来说，压力可想而知。

依据兰州城市总体规划，将来要建六条地铁。今年6月获批的近期规划包括1号线一期和2号线一期工程，长约36公里，总投资229.22亿元，平均造价约6.3亿元/公里。资本金占总投资的27.48%，计63亿元，由甘肃省和兰州市、区级财政资金共同解决，其中省政府承担40%，市区政府承担60%。

除此之外，兰州地铁还需筹集166亿元。根据《2010—2020年兰州市城市轨道交通项目财政资金分年用款资金平衡分析》，兰州可用于地铁建设的投资为92.62亿元，在扣除37.8亿元资本金后尚有54.82亿元，这些资金由财政在未来十年支出。剩余111亿元则通过银行贷款等方式解决。

一家国有银行的人士称：“兰州交通拥堵，确实需要建地铁，但是否放贷还没定。”

从财新记者采访的情况看，除了国家开发银行，四大国有商业银行及其他股份制银行对这轮城铁投资并不积极。一家国有商业银行的人士称：“地铁公司也属于地方政府融资平台，其亏损要靠财政出资来弥补。目前银监会对平台贷款政策并未放松。”

业内人士普遍认为，首先是地方政府的资本金能否到位。其次从商业角度看，目前银行信贷规模有限，而城铁贷款的利率甚至要下浮，综合收益率非常低，银行缺乏动力。

业内人士介绍，地铁贷款一般为10年期甚至长达20年期，前三年可以不还本。虽然经营现金流较好，但运营支出也很大，整个运营能打平就已经很不错，计入折旧(一般是35年，100亿元的投资需要每年计提折旧3亿元)肯定亏损，大多需要政府补贴。去年北京市政府为地铁补贴19亿元，天津市补贴1亿多元。

国开行是投资主力，对城市轨道交通支持最早、力度最大，至今已对这个行业发放了数千亿元的贷款，截至2010年3月底就累计承诺中长期贷款3450亿元，表外贷款1350亿元，共涉及23个城市的60多个项目。国开行贷款一般实行贷款基准利率，比商业银行便宜。

国开行的一位人士表示，国开行将继续予以支持，但是否会加大力度还没有具体部署。在他看来，地铁一般都在省会城市，地方政府比较重视，还款来源要么用轨道周边土地开发收益补足，要么用财政补足，与其他基础设施项目相比，风险较小。

但他也看到，“地铁投资规模非常大，动辄百亿，拉动GDP比较容易，但地方要有财政实力才行。”

此外，国开行也对近年来轨道交通建设的造价不断攀升感到担忧，建议“地方上要确定合理的建设标准，建立完备的造价控制机制，通过投融资模式创新引入社会资金。另外，应建立专业化经营团队，开放相关运营服务市场，形成专业化经营和适度竞争格局”。

事实上，连财力雄厚的北京，地铁融资也不是没有压力，也会考虑成本较高的信托融资等。据悉，继与港铁合营4号线之后，北京地铁希望14号线亦与港铁合营，目前正等待批准。

近年来，北京、杭州尝试了上述合营模式，即PPP模式(Public—Private—Partnership，指政府与私人组织合作建设城市基础设施项目);深圳地铁的多条线路采取了BT模式。但亦有从事轨道交通研究的人士认为，BT模式不会普及，只能解决短期资金需求，因为施工方垫资需要利息和合理利润，会使政府的成本增加。

很多地铁公司也采用设备融资租赁等方式。比如，为了支持苏州地铁2号线150亿元的投资，今年6月苏州轨道交通与中石油昆仑金融租赁公司签订了20亿元的融资租赁协议。目前采取融资租赁方式的地铁公司越来越多。

企业债和中期票据还是银行信贷之外的主要融资方式，但是企业债的发行主体必须连续三年盈利且三年平均可分配利润足以支付债券一年利息，这意味着地方政府需要提供足够补贴才能使之达到盈利条件。不是每个城市都具备发债条件，目前地铁集团单独发行债券的主要是北京、上海、深圳等大城市。武汉、长沙、无锡、苏州也在准备发行企业债或中期票据，有的城市已经进入申报阶段。