孙学工：2013年中国宏观经济形势与增长潜力（2）

二、第三季度经济回暖的原因

那么这个经济回暖到底是什么原因导致的？上半年一、二季度是比较差，为什么到了三季度以后，就变好了呢？我们认为，它是国内外是多种因素促成的。其中比较重要的就是我们中央近期出台了一系列的政策措施，应该说很多是初见成效的。另外国际经济环境，确实也是发生了比较积极的一些变化。

1. 积极的财政对经济增长的支持加大

首先，我们积极的财政对于经济增长的支持作用在加大。刚才讲我们投资的增长速度现在开始在加快，特别是基础设施。那么这其中很多都是跟财政资金相关的，所以我们看固定资产投资当中的资金来源，国家预算这个资金的增长速度是比上半年是在加快的，中央的一些项目也在增长。所以我们政策重点支持的一些行业和领域，我刚才讲过，铁路、公路、水利、环保，这些领域的公共设施的投资都出现了加速的这样的一个趋势。

2.金融对实体经济的支持力度提高

第二个方面，就是金融对实体经济的这种支持力度，是有所提高的。我们也知道，其实我们上半年如果光看金融方面，比如说我们看社会融资，光看那个数很大，但是从企业的角度，还是感到融资难、融资贵这个问题是比较突出的。里面的原因就是，上半年的金融增长里面，有些虚增的成分，另外还有一些所谓金融的（空转），就是在金融机构之间，他们相互做对手的交易，以钱生钱的这种事，所以帐面上看着很大，但是企业实际上并没有得到很多好处。

另外我们说的虚增，大家可能也都听说“影子银行”这个词。我们借贷一般都是通过银行，但是我们上半年所谓的“表外”，就是在银行的正常的报表之外的一些业务量是数目比较大的。举个例子，比如说一家企业，实际上并不是说很缺钱，但是它跟银行可能关系比较好，银行可能给它做一笔贷款，那么这个企业它的钱实际上并不用，它可能又去转贷给别人，又去做一个什么叫委托贷款一类的业务。我们的统计上，银行给这个企业贷款，就记入了一次，然后这个企业又做了一笔委托贷款，它又记了一笔委托贷款，如果下面还有一个环节，它就又多了一次，实际上最终用这个钱的企业可能就是一家，就用了这一笔钱，但是在我们的统计上可能变成三笔、两笔，所以数看着很大，但是企业可能实际的支持力度，实际上并不够。我们今年二季度以后应该说，也是清理了有关表外业务，投资银行这些事情，那么现在呢，我们现在尽管整体的社会融资的规模，稍微下来一点，比如说7月份下来一点，但是我们真正通过银行“表内”，我们叫“表内投放”的这一块，实际上在增加，所以企业实际获得的金融支持，力度是有所提高的。

3.市场预期好转带动投资意愿的上升

还有一个方面就是我们的市场预期好转，带动了投资意愿的上升。这个主要就是二季度以来，中央，特别是李克强总理自己，在很多场合进一步明确了他的宏观调控的思路和想法，特别是明确了经济增长的上线、下线和底线。明确地讲了经济增长低于7%，这是我们的底线，不能允许我们的经济增长低于7%。

我们都知道，在这之前，实际上市场上有很多传闻、传说，有些人说我们要以调结构为主，就可以不管增长了，甚至有一些人说，中国经济可能会低到3%、4%，中央可能也不会管。所以可能一时之间，大家对于增长的前景感到一些模糊，不知道会是一个什么样的状况，不知道政府会不会出手做一些事情。当然做事情的方式可能会有变化，但是不知道会不会做一些事情。

但是中央明确以后，应该说大家投资的意愿是有一些回升的。特别是我们做了一些调查，像“企业家信心指数”，是比去年同期有所上升的，也就是说企业的采购意愿也是有所上升的。

今年还有一个情况，刚才我讲那个物价水平是指的我们消费品的物价水平，一般老百姓吃穿用的价格，还有是我们工业品的出厂价格。刚才那个价格还是在涨，2.6%，但是我们今年工业品的出厂价格是一直在下跌，特别越是上游产品下跌的程度是越大，可能也包括我们的钢材价格，上半年持续地在下跌。那么下跌可能就会导致大家都要尽量压缩库存，因为这个东西存在你手里一天，它的价格就要往下走一些，就要损失一些，所以大家都不愿意有库存。实际上库存也是拉动生产、拉动经济非常大的一块。大家都压库存的时候，也会使你的经济往下走。8月份的工业品出厂价格，是首次环比有上升，就是跟上个月比开始往上走。跟去年同期比是有下降的，但是跟上个月比是转为上升，这样大家可能保持一个正常库存的意愿可能就比较强了。因为你多放一天这东西会涨价，那你就愿意多存一些了，这对于我们生产也是有拉动作用的。

4.发达国家经济复苏起到带动作用

另外就是国际经济。刚才讲我们的出口，7月、8月份比6月份是明显地有提高了，这个主要还是因为国际形势上，特别是美国近期的经济复苏状况还是不错。尽管说它是一直有反复，但是从大的趋势上来看，还是不错。并且现在大家实际上普遍地认为，现在发达国家比所有的新兴市场国家的状况是要好的，所以这跟前几年应该说是又有比较大的一个反差。因为过去十几年新兴国家的情况都是好于发达国家的，所以现在世界上有一些人可能认为说，未来，甚至可能十年，在新的一波增长当中，可能是发达国家要比新兴市场国家要强，有一些人做了这么一个判断。

5.其他短期因素的作用

所以这些国内外的因素综合起来，应该说导致7月份以后，我们的经济增长的态势，是发生了一个比较明显的这样一个变化，可以说经济现在开始回升回暖。另外当然还有一些比较短期的因素也起了作用。我刚才已经讲过了价格方面的一些变化。

另外还有的，就是温度，因为今年夏天，中国是很多地方都是创记录的非常热，高温天气，我们北京好像还行，还不是说那么热，但是南方很多地区都是创了高温。高温就带来了我们所谓的大电量，就是因为要降温，空调用电，这一块增长的特别快。因为我们整个电力在GDP当中可能是占接近10%、9%点多，这一块涨得比较快，所以它也是拉动了增长，但是这个应该说是很短期的因素。

另外就是我们去年三季度，可能大家不知道，去年三季度是当时经济增长的一个谷底，是最低的。那么今年三季度正好又对上去年比较低的基数，所以同比的增长率就是比较高，所以有一些这样的因素。

所以说，7月、8月的快速反弹，应该说有各方面的因素在起作用，那么有些因素可能它是有可持续性的，有些因素显然没有。9月份至少天气是明显地变凉了，南方很多地方比去年同期的温度又低了好多，所以至少这一块的拉动就没有了。

对今年整体增长前景的预测

那么今年整体的增长前景，现在从我们分两部分来看，一个就是我们整个三季度，现在还有几天，实际上也就差这两天就结束，那么从现在的一些情况来看，应该说9月份的情况还是不错。因为我们有一个指标，叫“采购经理指数”，全世界大家都喜欢用这样一个指标来看最近期的经济变化。如果从这个指标来看， 9月份应该说基本上还是能够延续7、8月份增长的态势，特别是9月份 PMI指数是上涨得很快，到了6个月的最高点，所以我们测算大约三季度的经济增长，会达到7.7%。当然这个数到10月15号左右，会公布一个正式的统计数，这个是我们自己的一个测算的数，不是内部数，也不是官方统计的数，这是我们研究人员自己测算的数。那么如果是7.7%的话，就比我们二季度的7.5%会升0.2个百分点，所以这个速度显然是发生了一个转折性的变化。

那么四季度的情况，因为我们现在也有很多的政策，包括一些改革正在实施，那么它的效果也会逐渐的显现。但是因为去年四季度增长速度比较高，7.9%，所以这样算下来四季度的增长大约会到7.6%，比三季度稍微回落一点，这样我们全年就是增长7.7%左右，去年我们全年也7.7%。最早报的7.8%，最近国家统计局修正了这个数，最终的核算是7.7%。所以如果这样的话就相当于我们今年的增长跟去年是一样的，基本上是持平的。

那么从价格来看应该说，全年的增长跟去年也差不太多。物价上涨2.6%，今年我们测算也是差不多2.5%、2.6%，价格水平跟去年基本上是一样的。三季度和四季度，可能猪肉、蛋类、蔬菜和鲜果这一类的涨幅稍微高一些，但是其他的应该说基本说是比较平稳的。

所以今年总体的情况，如果我们回头来看的话，应该说相对还是运行得平均的，各个季度之间的差别不是很大。比如说去年，最低7.4%，最高7.9%，实际上是差了0.5个百分点，今年看大致的情况最低7.5%，最高7.7%，最高和最低只差0.2个百分点，所以基本上保持比较平稳运行的态势。

三、基本平稳运行中存在问题与风险

那么当然，从数据上来看应该说现在基本上还是保持了一个比较平稳运行，但是实际上就是说如果我们分析的话，就是说现在平稳之中确实也是存在着很多的问题和风险。因为我前面讲了，对中国经济有各种担心和担忧，这种担心和担忧，确实是有那种炒作和夸大的成分，但是也不能说是一点原因都没有的，一点道理都没有的，确实也是有它的一些有根据在。那么我们现在面临主要的问题，我简单归纳主要是三方面的问题。

1.财政和金融风险在进一步累积

第一就是财政和金融的风险在进一步累积。先不说风险本身大小，或者说风险严重到什么程度，因为对这个程度的判断确实是大家有不同的判断，但是对于刚才讲有人说的危机，实际上也是对风险怎么看，这个是有争议的。但是大家没有争议的是什么，风险累积的速度在加快，这个可能大家都在承认。

这表现在几个方面，我们大家在媒体上听得也比较多，第一就是政府的债务，特别是地方政府的债务。我们现在可能比较难的就是，现在还是缺乏一个很全面、很权威的一个数，说到底地方政府的债务有多少。那么国家审计署实际上也做了好几轮的审计，2010年的时候做过一次审计，今年年初的时候又做了一次抽查，刚刚前一段时间又做了一次全面的审计，但是这个数目现在还没有出来。但是不管最终的数是多少，其实大家也都很清楚，这几年地方政府债务确实增长的速度是非常快。因为危机之前我们可能大约就是3万亿、4万亿这样一个水平，我们现在到底多少，各种说法都有。审计署2010年的数大约是9万亿，就是说2009年、2008年之后，差不多2年多的时间这个数就翻了一翻还多。但是高的数也有，也有说到20万亿之类的，这样的数也都有。

另外就是现在企业的债务也是比较高。这个也有一些人研究，就是说如果现在企业的债务水平跟GDP的比较，是超过很多发达国家的，甚至跟美国发生危机之前的水平都差不了太多。

但是这里面有一个逻辑关系，国际组织有些研究，发生金融危机之前，一定是有一个所谓的债务率上升的过程。所有的金融危机之前，必定都有这样一个过程。当然反过来说可能并不成立，就是说所有的债务上升，最后都导致金融危机，这个倒不一定。那么不管怎么说，毕竟它也是一个非常强的预示着危机的指标。所以说如果从这个指标本身来看，确实是上升得比较快。

另外就是我们的金融部门本身确实也存在着金融风险。一方面就是说，因为地方政府负债很多，它是来源于银行的借贷，所以实际上财政的风险，最终也是银行的风险。另外从银行本身的经营策略上来看，他们本身确实也是蕴藏着一定的风险，我们叫“期限错配”。就是说它贷出去的很多实际上都是长期贷款，5年、2年、3年，但是因为这个钱都是很短期的，我们知道有银行间的市场，现在有隔夜的拆借，就是一天、一周，很短的，所以一旦贷的钱收不回来，你等于就还不上借的这个钱。如果说有人在你这存了5年期的钱，你把5年的钱贷给别人，那么他们会匹配的很好，这个一般不会有问题，那么如果说别人借给你是3个月，你给他是5年，那么3个月之后你必须要找一笔他，还给存款的人，它的操作难度实际上是会比较大。所以我们6月份的时候，那时候大家可能也有印象，钱荒，突然在银行间的市场上突然就缺钱，严重地缺钱，所以大家都拼命地找钱，所以利率最高的可能有一笔隔夜的贷款利率高到了20%多。如果我们长期这样操作，实际上银行也是从事一些所谓的高风险业务。实际上所有的金融危机，你要回头看，实际上都是银行为了所谓的多赚钱，搞了一些过于高风险、过于投机的活动，最后把自己也玩到里面去了。今年来看，确实我们的坏账率是有所上升的，特别是一些沿海的省份，江苏、浙江、山东那些地方的银行坏账确实是上升得比较快，所以也是预示着金融风险。

所以那些外国人讲中国会发生危机，基本上会说是从地方政府债务和金融系统，他们会说这个是比较严重的。

2.房价继续上涨导致社会矛盾

第二方面就是房地产。房地产也是一个老话题，但是今年确实好像上涨的幅度是比较大的。当然房地产的问题怎么看，大家的意见也是有所分歧的。从我本人的角度来看，由房地产来引发大的金融危机、经济危机的可能性倒不是说特别大。因为尽管说中国的房价涨得很快，美国危机之前房价涨得也很快，但是我们可能还是有一些差别。

这个差别就是美国是所谓穷人买房，我们叫美国的“次贷危机”。什么叫“次贷”，它叫“次级贷款”，客户的信用不是很高，收入不是很高，它并不确认你有能力来还款，但是它贷款给你了，它让你去买房。美国银行的操作是，把这些贷款贷给穷人买房以后，把这个贷款，它有一项技术叫做“证券化”，就是说信贷的证券化，资产证券化，它把它又做成债券，做成各种投资的证券，把这个东西又卖给全世界的投资者。欧洲为什么后来也被拖进了危机，主要就是因为欧洲的很多银行买了这种所谓“次级贷”作为支撑的债券。因为你离得很远，不知道这个东西对应的资产质量到底如何，大家也都是看着高收益率，盲目相信，最后产生了很大的泡沫。

那么中国的情况，我们基本上应该说，肯定不是穷人买房导致的，我们出现的还是富人买房导致的问题。现在必须承认，我们现在社会贫富差距确实是比较大，不是说是中间大、两头少所谓橄榄形这样一个收入或者财富的分配阶段，而是大家都在两边，穷人和富人相对都比较多，中间的人群少，所以这样导致就是富人钱很多，他需要把钱配制在不同的财产方面，所以他如果都愿意放在房子上这一点，就立即把房价拉高。大多数人，特别像北京的市场，我觉得一般的工薪收入阶层，现在真是想都没法想，可能70%、80%的人都被排斥到市场之外。所以你要看这些财务指标，实际上房地产业也没有那么大的金融风险，因为我们的首付很高，20%多的首付。美国做次贷的时候经常是零首付，你一分钱不花都可以住到房子里。

另外现在对银行来说，房贷是它最优质的资产，坏账率是很低了，经常有人贷了30年、20年，提前还款率还很高，很多人提前就还了。因为如果有20%的首付，相当于说房价跌20%银行都不会有任何损失，这个损失谁来承担，买房的人自己来承担的。银行跟其他人不一样的地方，因为银行是跟所有的人打交道，所以银行的危机才叫系统性的危机，所有人都被牵扯进来的危机。一般人的损失那只是财务损失、财务危机，不会构成所谓的金融危机。

那么它导致的问题主要还是社会矛盾，因为住房毕竟还是最基本的生存需求，如果大家没有基本生存条件、生存基础的话，必然会导致很多的社会上的这种怨气，这也是很正常的。当然这个矛盾也是实际需要解决的。

3、实体经济形势较为严峻

那么第三个方面就是，我们的实体经济受到成本上升和需求不旺的双重挤压，特别是现在面临产能过剩，所以说局面还是非常严峻的，经营效益也是在回落。实体经济必定还是一个国家经济的最基础的一个东西，金融是依托在实体经济之上，如果大家都不赚钱，都不做了，银行的好日子显然也过不了几天。

（演示PPT）大家可以看，这是工业企业的主营活动的利润率，从这个看，即便是7月、8月刚才讲的很多指标都已经在反弹，但是看这个利润率，它还是再往下走的。现在市场基本上是好了一些，但是还是没有转化为企业的利润。现在我们看8月份最新的情况，实际上利润主要还是集中在少数行业。当然这次是特别幸运，我们钢铁业的利润现在是在增加了。前七个月的时候利润也是集中在少数行业，但是那个时候当时是没有钢铁的，主要是黑色金属、冶炼和压延加工业。那么8月份电力、汽车、钢铁这三个行业，主营活动利润（就是指核心业务，别的多种经营都不算）是增长了，是新增了352亿。我们这41个行业，总的加起来利润减少了差不多180亿。你们这三个行业是增长了352亿，其他的38个行业加起来还是下降的。所以现在实体经济的困难应该说还没有得到根本的缓解。当然你们还是属于首批收益的行业，但是大多数行业应该说还是处于相对比较困难的情况。