独家文稿丨资本市场的起伏跌宕及如何应对的思考（5） − 微信公众账号 − 宣讲家网

核心提示：近期风云激荡的中国资本市场在当前带来了一系列风险和压力。如何看待当前资本市场的起伏跌宕？如何分析本轮股市异常波动？如何看待政府“救市”措施？以及异动结束之后，中国股票市场将如何完善和发展？中国股市出现异常波动届满三周之时，宣讲家网特邀国家财政部财政研究所张鹏研究员与广大网民分享他的观察与反思。

第三，这部分人以散户为主，于是他们对于股票市场中交易工具的使用是非常少的。主要有几点表现：第一，ETF在多头人当中持有的比例并不高；第二，在期货市场当中参与量不大，就算参与了，在期货市场当中买的也都是期货下一步要进一步上涨的，形成的是买方的力量。

所以，在多方阵营当中主要表现为现券数量比较大，场外配资表现为融资，相应的在股指期货市场和指数基金市场（ETF市场）两者使用量不大。但对于空方来讲，他们在此之前已经买了或者是融入资金买了大量的ETF，手里持有大量的指数基金、大盘的蓝筹基金。另外，在股票市场当中他们表现为卖出大量的空盘，我手里没有任何股票，但是我在期货市场当中卖出大量的空头，到了交割期，我再从市场中买入股票，相应地进行平仓，就结束了，未必要实现真正意义上的期货交割，这就是期货的特点。在期货市场当中表现为非常突出的卖空活动。在场外配资当中，多头表现为融资；对空头来讲，表现的就是融券。另外，这部分人往往也持有一部分股票的现券，要调节头寸，而且要在市场的运行中借机进行高价出，赚钱，然后低价入再来赚钱。因为中国的股市市场现券交易毕竟是T+1的交易，所以这部分人手里还有一部分现券。

这是第一个回合。在这个回合当中，多头和空头应该都是喜气洋洋的，大家都根据各自的理念组建自己的股票仓，在这个过程中，空头的用心要更加突出一点，对股票市场交易机制的掌握水平也要更加突出一点。

第二回合：空头发力，多头接招

接下来在两大阵营形成之后，就会进入第二个回合。到了第二回合就是空头发力，多头接招。空头处在这一轮股票市场异动的主动部分，他利用自己的空头的地位，抢先发招；多头只能被动接招，从而导致了股票市场出现了一系列的变化。

比如说，在这个过程当中，进入到6月中下旬以后，空方做的第一步是出售现券、融券，在市场当中大量抛售现有的股票。多方因为对股市的前景看好，在这个过程当中，就购入了来自于空方所抛出的大量股票现券和融券。对于空方来讲，这一步实现了成功的套现。在这个过程当中，空方手里就从满负荷的券、满负荷的金融衍生品转变成有了资金头寸和金融衍生品头寸。

那么接下来，空方第二步是抛出ETF。空方抛出ETF，空方抛出ETF以后，一方面可以满足空方套现的要求，继续增加空方的现金持有量，同时会导致ETF的价格下行。当ETF价格下行以后，多方就发现了，指数基金的价格低，于是多方就开始接手入指数基金。接手入指数基金以后，多方这边就发现了一个问题，因为指数基金是用相对较低的价格购入的。在这个条件下，我如果把指数基金退出流通市场，回到发行市场当中，相应地我就可以把ETF基金当中所代表的现券要求证券公司赎回，要求基金公司赎回，赎回了以后我就可以把这个现券拿出来，到市场上去交易，相应地我就可以赚更多的钱。

于是，看似空方抛出ETF的活动，导致空方并没有在当期赚足ETF足够的钱，因为他要抛，抛的过程会导致价格走低，但毕竟空方实现了套现的目标。而对于多方来讲，就很尴尬，他相对低价买入的ETF，他发现比现券的价格要低，于是，我就不如把ETF退出，换成现券，再拿着现券在股票市场当中进行交易。这个条件下，就导致了股票市场当中的现券的卖盘进一步增加。

你看，仿佛你是多头，仿佛你还购入了ETF，但是在这个过程当中，因为你的一个理性的选择就导致了股票市场当中的空头的增长。那么，一个多头的人在不经意间做了一件空头的事情。这是第二回合，空头处在主动地位。

第三回合：市场主体的多空大战

到了第三回合，我把它叫做市场主体的多空大战。在这个过程当中，政府尚未介入，国家也未“救市”，主要来自于市场主体之间的多与空之间的争斗。那么，我们来看一看，第三回合市场主体之间的多空大战又将激烈到什么程度？

到了这个时期，空方要干的一件事情就是，他的资金量是相对有限的，但是他要形成一个完整的资金链，这个资金链使得他能够从市场的异动当中，源源不断地获得收益，而这个收益，能够支撑他的资金链条持续滚动地运行下去。多空大战到这个时期，主要看多头和空头谁能够在这个过程当中顺应市场的交易机制，相应形成自己完整的资金链的循环。

我们来看，在多方不经意间也当了空方的情况下，空方做的下一件事就是多次频繁地操作ETF。因为空方已经在之前套了现，那么，在这个过程当中，就导致多方的流动性进一步紧张。

那多方的第一步还是加大融资力度。因为融资融券机制保证了多方可以相对较好地获得资金的融入。所以，当空方不停地操作ETF，操作这个指数基金的时候，相应地导致了多方在这个过程当中，融资的量不断加大。加大到一定程度，就出现了，我们场外配资的规模到了我们多空大战之前，已经从1000多个亿增长到2.6万个亿。在这个情况下，多方的流动性已经非常紧张，他单纯依靠融资融券渠道获得的融资空间压力越来越大。于是，一部分P2P也卷入到这场活动当中。在这个条件下，通过ETF的操作，买入ETF，再卖出ETF，到了多方手里，多方又把ETF拆开，再转回现券，导致现券市场的累计量越来越大，压力越来越大。于是，多方就会出现一个问题，他突然发现，这个市场仿佛也不像自己想象的那么好，股票的量非常大，即使没有任何IPO，但是在这个过程当中所产生的券量增长是非常快的。于是，在这个情况下，一部分多方开始停止融资，停止融资以后转向什么呢？转向出售手里持有的现券、股票，把持有的股票、现券卖掉，换回流动性。通过换回流动性，继续操作ETF和现券之间的兑换关系。那么，因为大家开始出售现券，而且现券的保有量又非常大，于是就导致了股票的价格开始出现走低。