吴亚平：新常态下构建地方投融资新模式（2）

（三）投融资需求的基础经济特点

我们在做投融资分析的时候，制定投融资方案，选择投融资方式，受制于这个行业的基础经济特点。那么，我理解的地方的公共服务的投融资需求的特点，有这么几个方面。

第一，政府投资。这个是不可或缺的，大部分公共服务业都是政府投资的事权范围，政府投资不可或缺。当然现在大家也知道，这两年财政部、国家发改委，包括最近的国办发（2015）42号文，提出要大力推动政府跟社会资本合作，也就是PPP的模式，但是总体上来讲，即便是在发达的国家，这个行业社会资本进入的还是相对比较少，绝大多数投资还是靠政府自己来投资，所以，这是第一条，投融资需求特点，我们不可能把所有的公共服务行业都推向市场，也是不可能办得到的。

第二个方面是投资的规模大，我们的公共服务行业都有一个特点，大部分都属于资本密集型的行业。比如，我们修一条路，修个管网，修个自来水厂，包括一些体育设施、体育场馆，相对来讲，都是比较费钱的，所以是典型的资本密集型的行业。

第三个方面，我觉得可能这个也是比较重要的，就是投资成本的沉没。这是什么意思呢？我们修一条路，假如说这条路由于种种原因要荒废了，那么这条路的资产是很难变现的，很难改做别的用途，如果要变成别的用途的话，那可能是相当费劲，价值也比较少。相对来讲，制造业的投资成本的沉没就比较小。比如，制造业买一块地，能盖个厂房、买个设备，即便由于经营管理不善或者由于市场变化，这个制造业企业倒闭了，但是这个厂子还在那儿，这块厂子的用地还可以干别的用，制造业不行，搞物流行不行？搞一个文化项目行不行？这个地还有它的使用价值，地还可以收回。更进一步讲的话，这个企业还可以转产，机器设备没用了，厂房还可以用啊。再进一步来讲，设备还可以给别人用，还可以卖，破产清算的时候，设备还是有价值的，卖给别人厂子也行。制造业的投资成本的沉没还是比较少，但是我们的公共服务设施，基本上来讲，大部分的投资成本是要沉没的，所以它的投资风险是相当大。    关于投资成本沉没，我还可以举一个更极端的例子，比如，石油勘探，挖勘探井钻探，可能钻几公里发现一滴油都没有，那么所有钻井的成本一分钱都收不回来，全都是沉没了。这是最典型的投资成本沉没是这个行业的一个特点。我们基础设施其实也差不多。由于规划调整或者由于别的原因，如果一条路没人走了，没有使用价值了，那么这条路的铺路成本基本上来讲是收不回来了，加上投资成本很大，那么决定了它的投资风险相对是比较大一点。

第四，项目资本金的比例要求高。这也是我们公共服务类行业，特别是经济性基础设施比较突出的一个特点。比如像交通设施，按国家规定，至少要35%。我们的市政设施基本上来讲要40%，甚至以上，有的银行要求达到50%。实际上，对一些小的投资者，特别是社会资本，这属于一个很高的门槛。

第五个方面，公共服务项目对债务资金要求高，包括期限长、成本低，因为它是资本密集型行业，如果债务资金成本太高的话，回报就很低。投资回报期很长，可能要10年、20年，甚至要30年，如果债务资金期限太短的话，它根本都还不起。假设需要20年才能获得投资回报，结果10年就要求偿还银行贷款，这就很危险。大家可能感触比我更深，现在地方债务规模相对比较高一点。但是基本上来讲，我们现在通过平台公司去贷款，包括我们发行一些城投债，期限相对来讲都比较短，10年都算比较长的，普遍都在8年时间，甚至5年、7年的都有。那么，这种期限要求与我们的公共服务基础设施建设不匹配，投资回报才刚刚开始，一半都没收回来，结果就要偿还全部投资、全部贷款，这对基础设施项目、对公共服务项目的压力是非常大的。

二、现行地方投融资模式评价

现行的地方投融资的基本模式，我用一个最简单的模式来概括，就是政府掏资本金，然后再银行贷款。不管是政府直接拿钱，还是上级政府拿钱，或者是政府通过平台公司去融资，政府是要拿资本金的，拿完资本金之后，那就去找银行贷款，绝大多数地方的基础设施项目都是采取这种模式。在这个模式下面，还是出现很多的问题，结合我上一部分讲行业基础经济特征，特别是投融资需求的特点，那应该说现行的模式实际上是不匹配我们的基础设施行业的基础经济特点，更不匹配我们基础设施行业的投融资需求特点。

那么这里面有这么几个问题。

（一）政府的融资机制不健全

首先是地方大量的融资平台公司管理不科学。政企不分或者是政资不分，还有治理结构不健全，另外还有债务透明度的问题。平台公司到底多少债务，其中到底有多少债务应该属于地方政府的债务，或者是他帮助地方政府去融资的，其中又有多少债务属于平台公司自营的债务，也就是他自己做的一些投资建设项目，现在分不清，比较不好甄别。所以，在平台公司里面，很多的债务根本就没法分别，到底哪些是属于政府的直接债务，到底哪些属于政府应该承担担保的债务，到底哪些属于地方负有救助责任的债务，要科学地分出来，也确实很难。

第二个方面，地方政府还有一个很重要的融资渠道就是地方债。

从国家来讲，地方债实际上还是受中央严格的制约。当然，这有它的好处，有利于从顶层上面防范地方的债务风险，防范财务风险。也有一个不利的地方，可能因为各地的经济发展情况不一样，地方的经济体量差别很大，经济发展水平也会相差很大。从中央来讲，很难理解一个地方到底需要哪些合理的投资、哪些合理的资金，所以中央在制定地方融资规模的时候，制定债务发行规模的时候，难以做科学的判断，在实践中很可能难免“一刀切”。而“一刀切”的话，往往大家都觉得不满意，难免会出现苦乐不均的问题。

第三个方面，在新常态下面，土地财政收入还是存在一定或较大的不确定性。 

（二）以间接融资为主

以间接融资为主，主要是银行贷款，这种投融资模式不适合我们地方的基础设施的投融资需要，特别是不符合地方的公共服务的经济性基础设施的需求特点。间接融资最大的问题是成本相对较高，普遍要比发债成本要高，特别是发地方债，地方债现在目前大概来讲就是每年3%这么一个水平，如果短一点的话，也就两点多个水平，应该说很低。但是银行贷款，即便是利率不上浮，按基准利率来算的话，也要将近6%的水平，如果再把其他费用算进来，那7%可能不一定打得住，所以成本来讲，要比地方发债的成本高很多。

另外还有一个很大的问题，我们现在贷款期限普遍比较短。最近国务院《《基础设施和公用事业特许经营管理办法》里面提出来，PPP项目贷款时间可以到30年，那么这只是国家针对PPP项目开的口子，那么绝大多数的银行贷款的期限普遍在10年左右，对基础设施来讲，这是非常短的，实际上是特别不适合它的特点。