张鹏：2017年供给侧结构性改革的深化与行动（5）

第三个问题，2017年，“三去一降一补”有哪些重点工作？

第一，去产能方面。2017年，我们要继续推动钢铁和煤炭行业，化解过剩产能，工作重点就是要抓住处置“僵尸企业”这个“牛鼻子”。“僵尸企业”的表现和规律是什么？所谓“僵尸企业”，最典型的特点就是有资产无生产。那些有资产有生产，而且生产效率、生产环境很好的企业不是“僵尸企业”，是正常经营的企业。那些无资产无生产的也不是“僵尸企业”，而是已经破产的企业，因为虽然它名义上还是个企业，但是已经不具有生产的能力和条件了，已经谈不上是一个企业了。既然“僵尸企业”还能被称为企业，就是说虽然企业还有一定的资产价值，但是从生产的角度来讲，它已经很难开展符合市场要求的持续性、大规模的生产了，而且它的生产收益回报也很难跟它的资产价值相匹配。对有资产无生产的“僵尸企业”进行处置，主要有两个方向：一是退出，你没有生产，那么你的资产价值就从生产当中退出去；二把它转变成有生产有资产的企业。第一个方向叫做破产清算，第二个方向叫做兼并重组。

从中国的现状来看，破产清算带来的社会震动和压力太大，而且中国经济也没有走到非发生这个震动不可的地步。从这个条件出发，我们利用当前经济运行空间大、韧性强的特点确定一个原则，就是以第二个方向作为改革的主体条件，称之为“多兼并重组，少破产清算”。所以，怎么抓住“僵尸企业”的“牛鼻子”？就是要把“僵尸企业”转变成有资产有生产的企业。怎样才能把“僵尸企业”转变成有资产有生产的企业？兼并重组是主渠道。怎样实现兼并重组？利用“僵尸企业”的资产价值，通过资产处置的方式把它交给具有生产能力的主体。

大家要注意，不是有钱就可以救活“僵尸企业”，我们的核心是要让“僵尸企业”转变成有生产有资产的企业。这些资产给谁？不是谁有钱就给谁，而是要交给那些在生产过程中有特长、在市场中有声誉、在管理中有效率的企业。在兼并重组的过程中，对于资产价格的管理不能过于刚性。如果对资产价格的管理过于刚性，就有可能偏离“僵尸企业”处置处理的大原则。所以，我们一方面要坚持国有资产的保值增值，另一方面要保持国有资产定价、市场价值的灵活性和弹性。

第二，去库存方面。房地产是大家非常关心的领域。房地产领域的改革有三个原则。第一个原则，房地产的调控政策转为结构性调控，叫做分类调控，要因地因城施策。全国房地产的调控策略并不一样，有的地方要防范房地产的崩盘，有的地方要防范房地产过热的压力。第二个原则，我们的工作重点是要大力发展居住性房地产。发展居住性房地产的前提就是要有人来住。谁来住？新进城的主体。因此，我们要把去库存和促进人口城镇化有效结合起来。人口的城镇化既包括增量，也包括存量。已经在城市里工作的农民工转变成城市居民，叫做存量的城镇化；大学生、农民工新进入城市工作，叫做增量的城镇化。去库存要依托房地产的居住性市场，而居住性来自于城市居民自身的改善性需求，来自于进城务工人员和毕业大学生的新购置住房的需求，来自于新进入城市工作的人员对住房的需求。我们要兼顾到这三个层面。第三个原则，要注重房地产市场的平衡。这个平衡不仅是供需之间的平衡，也不仅是房地产各个环节的平衡，还是房地产区域之间的平衡。目前来看，三四线城市的房地产市场最大的风险是走低，而一二线城市依然面临着房地产泡沫累积的风险。在这个条件下，我们就要把一二线城市的房地产市场分出去一部分，扭转对三四五线城市房地产的看空。通过多空之间的转换，实现以居住性为条件推进去库存改革，并将其深化和巩固。

中央要求要提高三四线城市和特大城市之间基础设施的互联互通，提高三四线城市的教育、医疗等公共服务水平，通过基础设施和公共服务的平衡、均衡配置，实现多空转化的有效落地。

第三，去杠杆方面。要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。总杠杆不能再增加了。杠杆包括什么？既包括政府的杠杆、家庭的杠杆，也包括企业的杠杆。如何在总杠杆保持稳定的前提下降低企业的杠杆率？我想有这样三个主渠道：

第一个主渠道，我们称之为股权化渠道，大力发展股权类融资，大力推进债权向股权的转化。股权渠道的背后，核心要表现出两点要求：第一点是要大力完善和推进多层次资本市场的建设和发展，形成股权融资更有利的市场条件；第二点是要大力推进债转股改革，这个债转股改革不是政策性的债转股，而是基于市场化和法制化要求下的债转股。也就是说，是一种富有市场效率，并形成市场所认可的风险及其资产价值的债转股。这种债转股将会为二级市场的建设和发展、为债转股金融产品的衍生和创新准备重要的空间和条件。所以债转股不构成当前经济运行的负担，也不构成对未来金融运行的重要风险，它在当期就可以通过市场化的渠道分散出去、转变出去。这是非常重要的一点。因此第一条路就是通过股权化道路来降低企业的杠杆率，股权化的道路又包括多层次资本市场的建设和股权融资的拓宽，以及债转股的安排和提升。

第二个主渠道，要有效推进部分债务的优化配置。要把企业不该过多持有的资产该交给谁就交给谁，相应地在资产转化的过程当中，负债该交给谁也交给谁。比如，2016年9月下旬，中国的一家上市公司通过处置北京两套80多平米的学区房，降低了企业资产负债率，恢复了企业生产经营的条件。那么，这两套80多平米的房子卖给谁了？卖给了家庭。所以，资产转变给家庭的过程，同时也是负债转变给家庭的过程。也就是说，买了这两套80多平米学区房的家庭的杠杆上升了，而卖掉这两套80多平米学区房的企业的杠杆下降了。所以，我们要把资产通过资产处置的方式交给最合适持有资产的主体。比如，最合适持有房地产的资产主体一定是居民和家庭，特别是对于住宅而言，居民和家庭才是最适合持有它的资产主体。企业把房地产资产处置给居民和家庭，是优化资产的配置条件，通过家庭的杠杆率的提高，相应地转化了企业的杠杆率，从而有效地降低了企业的杠杆水平，而在这一过程中，家庭的风险仍在可控的范围之内。因为家庭在买了这两套房子之后，孩子的上学问题既能够得以解决，家庭又多了一个良好的投资品。因此，去杠杆的第二个渠道就是通过资产处置的方式带动债务的优化配置和转表的有序进行，这是降低企业杠杆率的第二个关键着力点。

第三个主渠道，在企业融资的过程中，把企业的一部分债务作为分散的对象分散出去。那么，也许企业的杠杆率并没有明显的下降，但是企业的债务所形成的风险却被大幅度降下来，企业债务的风险大幅度下降以后，企业新的融资空间就被创造出来了。比如，我们把企业信贷的未来收益权作为质押品，打包成一种基金的投资类产品，或者打包成一种资产证券化的产品，它们都可以延伸企业融资的链条，也都可以在杠杆不增加的条件下，增强企业的融资能力。

所以，去杠杆改革的核心在于降低企业杠杆，而降低企业杠杆的核心方式和方法就是我们刚才讲的三点：一是股权融资道路，二是有序转表安排，三是基础债权的衍生和创新。