郑联盛：金融体制改革的新亮点 ——从金融视角学习2017年《政府工作报告》（7）

（三）多层次资本市场改革

我们的资本市场从1992、1993年发展到现在，为实体经济提供了重要的服务。但在过去的一两年中，我们的资本市场遭遇了比较多的波折，特别是2015年5月、6月、8月的非理性下跌，2016年的“熔断”机制，使得我们的资本市场功能出现了不及预期的情况，而且使普通居民的财富受到一定的损失。所以，完善多层次资本市场、提高其对长期股权资金的支持功能，这是2017年的重要工作。

2016年，我们加快了IPO力度，有280家企业通过IPO审核，248家完成了IPO，融资1630多亿元，同时，再融资募集资金1.34万亿元，整个市场融资大概是1.5万亿的规模。可以想象一下，现在整个国民经济GDP的规模是74.4万亿，一年新增信贷规模是12万亿。但是2016年通过IPO融资的只有1600亿元。IPO融资与再融资的区别是什么？IPO是对新的企业的融资，对资金的要求更多；而再融资很多是兼并重组、定向增发等，对资金的需求是为了进一步的扩张。从服务实体经济功能的角度来说，IPO比再融资可能更重要，因为IPO对企业来讲是雪中送炭；而再融资可能是锦上添花。证监会也看到了2016年融资结构的问题，加快了IPO审核的力度。从数量上来讲，2016年是比较多的年份，但是对于长期股权市场的建立来讲，基础制度可能更加重要，比如说发行制度、交易制度、退出制度和监管制度。比如，我们要不要推行注册制度？这就是很重要的基础的发行制度问题。所以证监会刘士余主席认为,注册制是重要的方向，但如何来推，因为涉及到很多方面的内容，所以需要好好研究。对于2016年以来以及2017年的证券监管制度，刘士余主席提出了“稳、严、进”的改革方向。首先，主要基调和监管任务是保持市场的相对稳定。第二，在微观监管上要趋严，2016年以来特别是下半年以来，我们对上市公司、对投资机构微观主体的监管在趋严。第三，市场要进步，监管制度也要进步，因此提出了很多促发展的方针政策。刘主席提出，证券市场改革就像穿珍珠，是一个技术活儿，也是一个长期的过程。所以，2017年的证券市场，第一，IPO的节奏可能还是比较快的；第二，整个市场会保持相对稳定的状态；第三，监管趋于严格。只有在监管趋于严格的基础之上规范客观主体的行为，多层次资本市场才能建立起来，主板市场才能更加完善。

在2017年重要工作里还提到了新三板市场。新三板，对多层次市场来讲是一个重要的创新。目前，挂牌企业已经超过1万家，从挂牌家数上来讲，已经成为我国最重要的基础性市场。以前，我们的资本市场是一个“倒三角”的结构，大企业比较多，而小企业上市比较少。现在有了新三板之后，我们的资本市场结构是中小企业多，而大企业少。

新三板作为一个重要的创新，2013年才全面推开，这几年发展非常迅速，但也存在很多问题。第一是流动性比较差。新三板交易比较少，只有那些股本比较大、认可度比较高的创新层的新三板挂牌公司交易相对活跃一点，但跟主板、创业板相比，交易非常寡淡，流动性较差。第二，流动性比较差，交易少，融资就会相对困难。融资困难之后，要有退出的渠道。退出就是要在市场上交易卖出，所以就影响到整个市场的融资功能。所以，虽然2015年新三板市场融资比创业板还多，2016年新三板融资也超过1千亿元，但整体来讲，与一万家挂牌公司相比，能够获得融资的企业数量以及获得融资的规模相对还是比较少的。第三是定价问题。新三板有时可能是一分钱、一毛钱，但到快收盘的时候，可能变成80块钱，甚至800块钱。也就是说，新三板市场价格没有涨跌幅限制，经常出现极端价格。可以想象，在一天同时出现了1块钱和800块钱的状况，说明市场定价功能是不完善的。第四，分层制度。分层之后有950多家所谓的创新层的公司，其他9000多家是基础层挂牌企业。但是现在，创新层的监管进一步趋严，要比照上市公司来监管。但它能从新三板获得的政策和市场机会很少，为什么？因为流动性比较差，融资功能比较差，定价机制也比较差。所以，管得很严，但市场功能又没有发挥，很多挂牌企业觉得非常困难，一些挂牌企业就暂停在新三板交易，甚至到创业板去排队了。所以，分层制度未来如何完善是新三板市场的第四个重要问题。第五，投资者适当性。我们要求投资新三板，金融资产要超过500万，这个门槛比较高。很多投资者认为这个门槛应该降低。最后是转板制度，也就是新三板挂牌之后能不能直接转到创业板、转到主板上去。以上是新三板目前存在的几个重要问题。实际上，对于新三板市场的改革，大家要有一个科学的认识。第一，新三板是一个创新产业，实行的是准备案制或者是准注册式制，很多中小企业，创新型、创业型、成长型企业都可以到新三板挂牌，都可以到新三板融资，只是现在市场微观结构不那么完善。我们2013年才把这个创新型市场建立起来，期待在三四年之内就把这个市场完善成为一个发达的市场，我觉得这个要求太高。第二，新三板市场有很多优势，这是需要坚持的。比如刚才提到的准注册制。新三板是股转系统，不做实质性审核，只做形式性审核、合规性审核，这是我们实践注册制最好的样板。还有就是主办券商制度，也就是长期督导机制，这就使得券商、中介机构在服务上市公司的时候更加审慎，要注重与上市公司长期的融合、长期的服务。所以，对于证券行业服务实体经济来说，这是一种长效的机制。第三，定价没有涨跌幅限制，如果在市场比较完善的情况下，可能就可以迅速出清，找均衡的价格。还有投资者适当性。大家都说500万太多，但如果降低新三板投资门槛，比如说降到50万，就会有很多个人投资者进入这个市场。那么，市场的定价就从一个以机构投资者为主的定价制度变成一个机构投资者和个人投资者并重的结构支撑下的定价。那么他的定价是不是会更加合理呢？未必。所以，新三板市场流动性差是必然的。因为这些企业就决定了新三板市场流动性相对比较差。另外一个需要反思的问题是，我们认为新三板流动性差的一个参照对象是认为主板市场流动性是合理的，所以新三板要向主板看齐。但是，主板市场的流动性是不是非常合理，实际上是要打一个问号的。我们刚才提到主板市场的基础制度，包括交易制度、定价机制是不是合理，都有待商榷。所以，新三板市场但凡有进一步改革发展的空间，就给它留出一定的时间让它自我适应。

（四）防控系统性风险

系统性风险，比如我们刚才提到的不良资产、债券违约、影子银行等累积风险。

1.债券违约

债券违约实际上是债券市场去杠杆、挤出过度交易的必然表现，也是市场化改革的必然表现。之前，债券市场实行刚性兑付，使得信用市场定价机制不合理。2016年以来，债券市场刚性兑付被打破，目前已经有40多个企业出现了债券违约的状况。在债券违约加速、监管部门趋严监管的过程中，信用债违约、国债期货跌停、批发市场流动性紧张等成为日益显性化的风险。这是一个很重要的问题。

但是在债券违约结构中，对国企债券违约和私企债券违约的处置出现了分化，私企债券违约的处置相对积极。为什么？这就是市场定价的作用。私有企业没有可以依赖的信用，必须通过积极的处置来消除对自身信用的不良影响。但是大部分的国有企业在债券违约后没有进行合理处置，也对市场造成了不好的影响。典型案例就是东北特钢，东北特钢已经连续违约9次，本金违约金额升至近58亿元，造成了东北地区企业融资信用利差上升，债市收益率下行。