当前国内外金融形势及我国金融政策走向（4）

    我国在金融领域面临的新问题、新挑战

关于新问题、新挑战。

第一个新问题、新挑战，就是基础货币的投放渠道出现了新变化。过去七八年，中央银行主要是通过外汇占款来投放基础货币的，但外汇占款在2011年的增速开始减缓，全年新增外汇占款比上年少了将近4900亿元。2011年的第四季度，外汇占款出现了净减少，三个月一共减少了1500亿。这是新的情况，新的变化，连续三个月减少的情况大约十年没有出现。以前可能某一个月出现过净减少，但是没有连续三个月出现过。今年一月份外汇占款增长1400亿，同比少增3600亿。

我前面讲到欧洲形势并不是很乐观，银行为了自救有可能抽回资金。在欧洲资金可能回流的情况下，估计大家会比较一致地认为，今年全年的外汇占款都不会有很高的增长，也就是说，中央银行通过外汇占款来投放的这个渠道被大大的压缩了。

从去年九月份以后，到期央票大幅度减少。央票是为了对冲大量的外汇占款，中央银行发行的一种债务、一种票据。我查了一下，去年12月到今年2月份，到期央票每周平均只有30亿，央票到期了就要收回央票放出资金了。过去八年，平均每周是620亿。没有到期的央票，在今年1月份是1900亿，2月份差不多是1800亿。我算了一下，2008到2010年期间，平均每月没有到期的央票是四万亿。也就是说，存量的央票和已经到期的央票都在大量的减少，那么中央通过到期央票这个途径来释放货币的渠道也被大大收缩了。

在这种情况下，我估计中央银行可能需要通过增加贷款投放，来实现M2增长14%的目标，否则它实现不了。

第二个新问题、新挑战，就是国际宽松的货币环境和国内大量的货币存量仍然有可能带来比较大的通货膨胀的压力。现在各国普遍采取量化宽松的货币政策。欧洲在调控物价目标没有实现的情况下，仍然采取量化宽松的货币政策，为的是解救欧债危机。另一方面，国内的货币存量也是非常之大的，我算了一下，2010年的M2比GDP是182，2011年是180。这些数字在全球新兴经济体和发展经济体中是最高的。这意味着我们的货币使用效率低，推动一个GDP人家可能用不到一块钱，或者一块多一点，而我们要用一块八。日本可能是160，日本是高度依赖间接融资的国家，它的货币占GDP比重是全球比较高的。美国只有40%、50%，欧洲国家都很低，我都不敢相信我算出来的数字，我估计可能是统计口径不一样。

2009年到2011年，我国净增的M2是3.65万亿。实际上就是存量非常大，钱多了，商品就要贬值，这是最基本、最普通的定理。但是我们又觉得看不懂，2011年12月CPI是4.1%，全年是5.4%，看起来不是很高。但真正衡量一个国家物价水平、物价上涨程度的其实不是CPI，因为CPI是消费物价指数，真正的衡量指标是GDP平减指数。我估算了一下，不一定准确，希望不要引用。2011年平减指数大概是10%，这一点和大家的感受可以吻合。

另外还有一个很新的特点，在全球经济增速都不太好的情况下，大宗商品市场还是维持在一个高位上，这点也让人觉得不能理解，但实际上可能还是潜在的大量的货币存量造成了这种现象。经济都不行，按说国际大宗商品物价应该大幅度下来，但现在的情况却是经济在低位，物价在高位。

第三个新问题、新挑战，就是实体经济的资金需求量有可能下降。这里有几个迹象，一是中长期贷款的增速快速回落，一月份新增中长期贷款只有2300多亿，一月份新增贷款是7000多亿。按照过去的一般规律，新增的中长期贷款总要占总贷款的50%以上，在我们刺激经济时期，比如2009年这样的特殊时期，个别月份新增贷款里中长期贷款超过100%，超过贷款的新增额意味着银行收回的流动资金也投入到中长期贷款去了。二是工业品出厂价格指数PPI大幅度回落，一月份PPI只有0.7%，这意味着实体经济需求在下降。三是企业存款大幅度下降，一月份负增长2.73万亿，其中活期存款少增2.25万亿，这意味着企业的实体经济活动在减少，它不需要这么多钱了。还有用电量增长缓慢。电监会曾经有一个预测，2011年用电量增长了将近12%，预计2012年用电量会放缓到8.5%。发布这个预测是一月中旬左右，而一月上旬的用电量增速只有3%，估计一季度只有5%。从实际情况来看，一月份全社会负增长7%，湖南负增长5.4%，浙江负增长23%，这个情况也是近年来非常罕见的。只有实体经济出现了大幅度的减缓，才会导致这情况。像内蒙这样增长非常快的西部地区的第二产业制造业用电增长量增长也只有7.6%。而且在很多省份，第二产业制造业的用电量出现更大幅度的下降。在生活用电和第三产业用电是有增加的，这种情况也表明实体经济活动在减缓。这对金融领域来说会对贷款的需求结构产生影响，民营部门贷款的需求有可能在下降，现在政府部门有很大的资金需求，但它的融资平台已经没剩多少了，而后续的在建项目和保障房大量的缺钱，但银行又不愿意贷给政府融资平台。在2012年融资难和贷款难是并存的。

第四个新问题，新挑战，是存款增长趋缓。一月份存款少增了八千亿，那么商业银行没有存款，没有资金来源对它来说也是一个挺大的问题。

第五个新问题、新挑战，就是在2012年潜在的金融风险有可能在局部地区暴露，比如房地产市场去年已经出问题了。我们亲自带着调研组去鄂尔多斯调研，民间借贷市场的风险暴露完全是房地产市场调整造成的。如果今年房地产市场调整还要持续，且调控力度不放松的话，其他地区的借贷风险也将暴露。

此外，地方融资平台的风险也有可能会暴露。2月份开全国政策咨询工作会议时，有一个城市的研究中心主任给我说，六年之前，这个城市的地方政府债务是500亿，现在是7000亿，而它的财政收入一年不超过600亿。所以局部的问题有可能比全局的问题更加严重、更加突出。现在担保机构的风险有可能进一步暴露，因为去年他们做的太火了，大量的钱可能是通过他们直接或者间接贷给了房地产的企业。

2012年我国金融政策展望

总体的判断，我引用这句话，“既无风雨也无晴”。在国际环境不发生大的变动，不出现很恶劣的风险的情况下，中国经济坏不到哪里去，好可能也好得很有限。今年一月份和二月份的时候大家曾经非常悲观，但从一、二月份PMI的数据来看，还不是那么悲观。一月份的PMI是50.5%，二月份是51%，还上升了0.5个百分点。欧洲经济还是比较低迷，美国复苏也是有限的，日本在挣扎过程中有一点复苏，在这种总体环境仍然不是非常理想、非常好的情况下，中国经济增长要想有一个很漂亮的结果也比较困难。在这种情况下，我认为金融政策大体上是这样的：第一，货币政策肯定由去年偏紧向中性回归。货币政策会为确保今年稳中求进的总方针而做出一些调整。如果经济情况比较好，货币政策就不会很松；但如果未来几个月形势恶化了，货币政策一定会松，货币政策和经济走向呈现反向的态势。

今年全年的流动性肯定比去年要松，不过可能也松不到哪里去。如果在最近几个月外汇占款不出现比较大的反弹的情况下，中央银行还要多次下调存款准备金率，否则货币供应量的增长是有难度的。当然，现在20.5%这么高的存款准备金率也是世界上罕见的，基本上中国是独一份。所以我从去年就一再呼吁存款准备金率应该下调，而且行政性的手段要放松，银行信贷规模按每个月来管，那不是商业银行，而是计划经济。

现在讨论比较激烈的还有存贷比，存贷比指标越来越成为累赘了，而且对商业银行的稳健经营来说也越来越成为一个负担。存贷比是《中华人民共和国商业银行法》规定的，这个情况也很少见，用法律把商业银行的存贷比例指标规定下来，也是全球没有的。但是要不执行这存贷比，就要修改《中华人民共和国商业银行法》，修法是很困难的事情。

第二，利率短期内不大会调整，因为现在还是负利率，存款利率是3.5%，CPI 4%多。在负利率持续比较长的时期，降息是不合理的。负利率本身是对全国人民财富的剥夺，所以降息从道理上有点说不过去，我本人是主张加息的，要把这个利率体系调整过来。但是加息难度也比较大，因为监管部门不太愿意加息，他们对加息是有顾虑的。一旦加息社会上就会有想法，是不是紧缩了？不是从偏紧向中性回归吗？怎么又一次紧缩了？但我有一个判断，如果加息的话，实际上是松不是紧，因为可以使体制外的资金回流到体系内，现在大量的钱都跑到正规金融体制之外了。当前看起来加息难度比较大，所以最大的可能就是暂时不变。

第三，货币投放渠道有变化。

第四，中小企业融资难的问题仍然存在，不会因为货币政策由偏紧转向适度而得到解决，理由是中小企业融资难是体制性、制度性、机制性的问题，可能会因为紧而更难，但不会因为松而变得更容易。所以，中小企业融资问题还需要进一步推出支持政策，据我所知工信部已经在研究相关政策了，当然这个政策还是保密的，而且也还没有成形。

第五，资本市场会有一个比较快的扩张。银行的资本缺口还很大，一个较大型的商业银行的资金缺口有四五千亿，这当然不能完全从股市上筹集。还有一些其他的企业也需要通过资本市场来融资，所以我认为IPO有可能加快。地方政府的市政债有可能会扩大试点，去年是上海、广东在做试点，今年地方政府的财政状况会非常紧张，特别是保障房的问题，去年是缺钱，今年会更缺钱。我们现在一个主基调是中国需要发展资本市场，而发展资本市场突破口在债券市场，所以2012年企业在这一块也会有一个比较大的扩容。另外最近也在讨论国债期货值问题，政协委员也在上提案，今年是不是会推出国债期货，谁也不好说，我觉得可能性比较大。还有场外市场IPO的要不要批也引起了社会的激烈讨论，我个人希望今年至少在制度建设上会有所推进。

（据宣讲家网站报告录音整理

编辑：李颖）

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