“影子银行”是不是洪水猛兽（3）

如何评判影子银行的功过是非

我国银行理财市场和债券市场存在的问题，是金融市场发展中的问题，而不是影子银行造成的。金融市场为投资者提供信用风险补偿服务，是市场发展的永恒主题。我国金融市场需要影子银行支持。

我们评判影子银行发展的功过是非，首先需要对现代金融理论的来龙去脉和客观规律进行分析，需要探究现代金融理论和市场演绎路径，以及彼此间的关系。

现代金融理论是认识金融危机、参与现代金融市场和国际金融中心建设的基础，是金融创新的理论源泉。 1952年马科维茨的证券组合选择理论，和1973年布莱克-斯科尔斯的期权定价理论，为现代金融技术的发展奠定了基础，推动了经济金融的全球化发展和国际金融创新。这些金融理论和观念的转变，体现了现代金融市场竞争的新特点和新要求。从二战结束到上世纪80年代中期的40年里，美国居民的储蓄率只有10%左右。然而，从1984年开始，本来已经较低的美国居民储蓄率持续下降。同时，美国居民的绝对储蓄额也自 1992年的 3660亿美元下降到2006年的388亿美元。财富效应、信贷便利性、储蓄率下降和过度负债的危机开始积累。

从美国财富效应和信贷便利性来看，以2006年数据分析，居民的资产以权益类 （股权和房地产所有权）为主，具有高度的市场敏感性。债务资产占比很低，而不受市场价格影响的资产是占比不到10%的存款，与市场价格相关的资产中，房地产占比32.4%，共同基金、保险公司和养老基金间接持有的股权占比30%－40%。居民负债主要来自银行的贷款，且不受二级市场价格波动的影响，当时按揭贷款占全部负债的比重达到了73.2%。上世纪80年代中期后，金融脱媒导致银行贷款业务由企业逐渐转向居民，居民在房产中所有权比重下降至2006年的52.1%，同时银行资产证券化业务的发展，导致居民负债在全部信用市场工具的占比，由上世纪80年代的30%，升至2006年的52.3%。

在国内外金融市场转型之际，金融界需要针对我国宏观经济金融、利率、汇率、黄金、基金、股票、债券、商品期货和衍生合约等市场发展特点，运用金融技术和现代金融理论，分析和预测宏观经济走势和国内外金融市场走向，建立中国特色的经济金融理论和市场分析体系，为领导层提供有效的决策咨询建议，为客户提供专业的、客制化的分析服务。我们需要深入研究金融产品价格的内在演变规律，而不是通过表象的评判来指责金融发展中的问题。

监管部门需要指导投资者并提示风险，引导市场合理配置资产和负债，深刻认识在信用总量主导型市场中，私人资产负债表配置应遵循的客观规律。因为资产对价格的高度敏感性和负债对价格的不敏感性，极易使净值受市场价格波动因素的影响。当资产价格保持平稳或上升的时候，净值会稳定甚至较快增长，因为权益类资产的收益 （资本利得和资产增殖）必定高于债务的利息支出。当资产价格下跌甚至暴跌的时候，权益类资产的资本损失将会增加甚至是剧增，在债务价值基本不变的情况下，净值会下降。资产价格上涨、净值增加、负债增加、消费上升、储蓄下降，正是在这个机制的推动下，形成了居民储蓄率的系统性下降。反之，资产价格暴跌、净值剧降、杠杆率飙升，由此容易引发个体金融风险或系统性风险。由此看来，经济景气与否将形成信用总量的放大和收缩机制，影子银行体系是信用总量放大和缩小的主因。

我国金融市场需要影子银行支持。债券市场需要引入信用风险缓释机制，银行业需要引入信贷资产证券化业务，银行业需要稀释和转移低级别的信贷资产，需要通过影子银行寻找风险与价格对等的投资主体，银行等相关投资机构希望通过CRM市场缓释信用风险，并获得风险价格的补偿，以降低信用风险的损失。金融市场为投资者提供信用风险补偿服务，是市场发展的永恒主题。当前，政府需要退一步，市场需要进一步，信用风险管理才能步入可持续发展的正确轨道。

从银行理财市场来看，理财产品作为投资工具，确实为投资者在存款与股市之间又新增了投资渠道。银监会统计显示，自2005年以来，我国银行理财产品年平均规模增长接近100%。银行滚动发售不同期限的理财产品，将持续募集的资金与证券、货币市场、票据、信贷资产等工具置入资金池，以动态管理模式保持理财资金来源和理财资金运用的平衡。对银行业管理部门而言，针对期限错配风险，加强资产质量和产品预期收益率等现金流指标的控制，运用动态鞅理论分析模型，参考国际国内财政和货币政策、经济景气等宏观指标、行业景气指标等因素综合分析，及时计算和调整资金池风险系数，流动性风险是能够避免的。目前，我国银行理财市场和债券市场存在的问题，是金融市场发展中的问题，而不是影子银行造成的。

当前，如果没有影子银行参与我国金融市场化建设，市场化改革就难以提速，无风险利率将扭曲市场化利率报价，并危害其他金融市场，市场基础性建设将受到腐蚀。因此， “错判”甚至“喊杀”中国影子银行，将使中国间接融资比重继续维持上升态势，增加经济或金融运行中的诸多矛盾，扼杀金融服务的多元化，加剧社会资源配置失衡，增大中国经济硬着陆的可能。加强影子银行机构的管理，扩大业务规模和机构，规范业务现状、特征和功能等管理，政策需要加强引导，发挥影子银行的积极作用。随着我国市场化金融体系的改革，人民币国际化进程的加速，我国需要传统金融和现代金融共存的服务模式，需要存、贷、结与直接融资共存的服务体系，需要建立金融风险配对机制，需要经济金融风险转移机制，需要加速金融风险的市场化建设。唯有如此，才能在全球宽松政策背景下，通过发展影子银行来抗衡流动性过剩问题，推动我国实体经济和金融市场的可持续发展。