常欣：中国当前宏观经济形势及其路径选择（2）

二、基本态势下的宏观调控政策

我花了一些时间给大家介绍了经济运行的基本态势了，接下来就想给大家介绍一下在这样一个经济运行的基本态势之下，作为我们的调控当局他会出台一个什么样的政策呢？在一开始我介绍的时候，在2008年金融危机之后那个时候冲击是非常大的，为了应对当时金融危机的冲击出台了一个四万亿的经济刺激计划，是一个相当大规模的经济刺激计划。

（一）大规模刺激政策可能性不大的原因

现在整个中国经济态势，经济增长处于一种低位运行的态势，通货膨胀压力又不是特别大，通货膨胀压力不大就可以通过降低利率，这种扩张性的政策来刺激增长，提供一定的空间。尽管有这样一个条件，但是我们所研究得出的结论认为，基本的判断是像2008年那样再推出一轮大规模刺激政策的可能性不是特别大了，这是一个基本的判断。那么为什么会有这么一个判断呢？有三个理由。

第一个理由，决策层对低速增长容忍度提高了。如果说2008年金融危机的时候经济增长下滑这么明显，当时那一届领导，我从一开始介绍整个从改革开放以来，一直处于非常高速的增长态势，金融危机冲击之后经济增长速度一下掉下来，各方面都没有一个准备，在那种情况下它的容忍度并不太高，所以就出台了大规模刺激政策。那么现在决策层对低速增长容忍度提高了，新一届的领导班子可能会和上一届的领导班子并不一样，这是对增长的基本判断上会有这么一个判断。这是第一个理由。

第二个理由是担心如果再推出新一轮的大规模经济刺激政策会带来更大的问题。因为这些问题在随着上一轮经济刺激政策的推出，已经在慢慢地产生，那都有什么问题呢？有这么几个问题。地方政府的债务问题，这个是国际、国内都非常关注的一个问题，地方政府的债务问题。房地产价格泡沫的问题。银行不良资产的问题。作为决策者来讲，他不希望通过进一步的扩张会使这些问题加剧，这是第二个理由。

第三个理由，从过去一段时间，特别是今年以来整个货币政策的一个基本的态势来看，是已经处于一个相对宽松的状态了。无论是从货币供应量还是从银行信贷，社会融资总量，哪个指标来看，货币供应已经处于一个相对宽松的状态，再推出大规模的、宽松货币政策的可能性就并不太大了，这是三个理由。

1．决策层对低速增长的容忍度提高

1）经济阶段特征：“三期”

首先，我在详细介绍这些理由之前给大家介绍一下，作为决策层中央领导对当前经济阶段性特征的一个基本判断，可以概括为“三期”，这是在今年七月底的政治局会议当中所释放出来的一个基本的判断。这个判断大家对于理解当前中国经济的基本的态势会有非常好的帮助，希望大家能够关注这个“三期”的判断。这三期是什么呢？

第一个，经济增长速度的“换挡期”，过去如果是高档位的话现在会调到中档位，叫“换挡期”。

第二个，经济结构调整的“阵痛期”。我们中国经济现在面临着，高速增长时期之后特别是在前一轮大规模自然政策之后，带来很多结构性的问题，各种各样结构不平衡，结构失衡的问题，我们必须要进行结构调整。那么在这个结构调整的过程当中，必然会对经济增长有一个冲击，这个叫做经济结构调整的“镇痛期”，必须要经历这么一个“镇痛期”。

第三个，前期刺激政策的“消化期”，前期刺激政策带来这么多问题，你要解决这些问题就必须要消化这些问题，应对这些问题，所以叫前期刺激政策的消化期。

这就是三期，“换挡期”、“镇痛期”、“消化期”，大家如果要判断当前形势的话，对理解政府会出台什么样政策的时候，这三期判断是非常重要的。

同样是在那次政治局的会议当中，释放出对把握宏观政策取向的一个基本原则，这个原则可以概括为三句话，三个短语，一个叫“静观其变”，一个叫“心平气和”、一个叫“小心翼翼”。从这几个词的概括我们可以看出来新一届领导层对当前的判断，他并不轻易地会出台一些政策，他认为如果力度过大会带来很多的问题，而且他要观察，不是像金融危机之后马上就推出大力度的刺激政策，他是要先观察，先看一看再说，而且要保持一个比较平和的心态，不要动不动就要调整，调整的时候要注意好力度、节奏、时间点，要小心翼翼。它是在这样一个基本的原则之下来把握政策取向的。

有了这么一个基本的原则，有了这样一个基本判断我们就可以理解，对新的领导层而言第一个理由他的容忍度提高，那么他的容忍度提高到什么程度？对领导层来讲多高的经济增长率他认为可以承受？可以容忍的呢？一般来说大家关注的话在最近的常务会议上，在七月份的国务院常务会议上提出一个上下限理论，上限主要关注的是通货膨胀，通货膨胀有一个上限。下限指的是GDP的增长率，GDP增长率的下限，底限大概是多少呢？是7%到7.5%这样一个水平。我们现在还是超过这个水平的，我们和过去相比速度在下降，但如果和这个底限相比速度还是高于它的。只有低于7.5%，或者是7%以下的时候才会出台非常大力的刺激政策。

那中国的经济增长怎么来判断呢？中国的经济增长率的下行，中国现在面临了连续几年下行的态度你怎么看？有人认为就是经济危机冲击的因素，危机一过，这个周期性因素一过中国经济增长还会回到一个比较高的增长状态，还是会回到接近两位数的增长状态，9%、10%，甚至10%以上的增长速度可能还会出现。但是实际上我想告诉大家，可能这个判断并不准确，中国经济增长没有冲击的因素，中国的经济增长率也会面临一个下行的压力，这种下行更多是结构性的，而不是外部的，周期性的。也就是说目前的中国经济和过去三十多年相比，它已经发生了一个变化，就是刚才我说的这个换挡期。换挡期的意思是从过去的高速增长，接近两位数的双数增长的态势进入了一个中速增长区间，这是一个基本的判断，大家对此要有一个基本的理解和把握。

中国经济叫“新常态”，什么叫“新常态”？未来中国经济增长率低于8%可能就是一个常态，这不是一个短期的变化，外部的冲击因素，它就是一个常态的因素，这个对我们理解当前经济形势的一个基本判断。我刚才说了有这么几个判断不是周期性的，是结构性的，中国经济要进入中度增长区间，要进行换挡，有一个新的常态。

2）潜在增长率下降

为什么中国经济在经历30多年高速增长之后会进入这样一个区间？会有这么一个运行的态势？我们在研究的过程中会提出一个说法，叫潜在增长率下降。潜在增长率，或者叫趋势增长率，这个是我们在研究过程中使用比较多的一个概念，大家理解起来并不太容易，我给大家介绍一下。一个国家，一个经济体它要实现增长一定是面临着各种各样资源的约束，在中国主要的资源是劳动力资源、土地资源、资金的要素、资金的供给，各种各样的要素资源，在增长的过程当中他要面临着各种各样资金供给的制约，增长不是无限的，不是我想增长多少就增长多少，它要面临这样一个资源的制约。在你这个国家，在这个经济体资源约束的条件下所能实现的增长就叫“潜在增长率/趋势增长率”。

我们一个基本判断认为中国的潜在增长率从最近几年，包括在未来几年会面临一个下降的趋势，为什么会有这么一个下降的趋势？因为中国的要素供给的格局发生了一个根本性的改变。那么这个要素供给格局当中最根本最重要的格局是什么？是劳动力要素。因为中国实施了30多年的人口政策，计划生育计划，一胎化政策等等。

在这个政策影响之下中国的劳动力结构已经发生了一个根本性的变化，这个变化从两个方面反映出来。一个是中国的老年人口的比重增长非常明显，就是所谓的老龄化社会到来了，我们叫未富先老，国际上发达国家像日本非常典型，像欧洲等其他一些国家，包括俄罗斯等等都面临着老龄化，少子化的挑战。但中国是发展中国家，在我们这个发展阶段还没有达到发达国家的发展水平时，也面临着非常严重的老龄化问题的挑战，这是老年人口快速增加。另外一个和老年人口对应的叫劳动年龄人口，劳动年龄人口主要是指多少岁到多少岁呢？是15—59岁之间的人口。中国在过去几年劳动年龄人口的规模，特别是在去年也开始出现了下降的态势。

1964年开始，改革开放以前就开始了，老年人口所占的比重在缓慢地上升，之前还不是这么明显。但在过去的几年当中上涨的速度是非常明显的，最新的数据是六普的数据，截止到2010年，65岁及以上的老年人口占比是8.87%，将近8.9%，和第五次全国人口普查的时候做一个对比，从7%到8.9%，在十年当中上升了1.9个百分点，这个上升幅度还是非常快的。这是关于人口老龄化的趋势。

另外还有一个劳动年龄人口，我刚才地道了“人口红利”这个词，中国过去因为有丰富的劳动力供给，所以在很长一段时间内中国享受了人口规模所带来的经济增长的好处，我们把它称为“人口红利”。但是从去年开始，2012年中国15到59岁的劳动年龄人口首次出现了绝对量的减少，从这个图中可以看出2012年比上年劳动年龄人口减少了345万人，这个是有史以来首次出现下降，这个是值得大家关注的。

一方面老年人口在上升，一方面劳动年龄人口在减少，从劳动要素供给的情况来看，对经济增长的影响就不会像过去这样有一个非常正面的影响了，我们认为随着人口红利的消失，中国这种潜在的增长率就面临这样一种下行的趋势。我刚才解释了为什么认为中国的潜在增长率会面临这样一种下降。

3.）结构性减速

那作为决策者，作为领导层，他已经看到了潜在增长率下降这样一种趋势，作为我们中国社科院在过去几年当中一直在提一个词叫“结构性减速”，认识到潜在增长率下降所带来的结构减速，通过我们的报告，在上报的过程当中，当然也包括其他一些研究机构提出了类似的一种理念，领导层也认识到潜在增长率下降和结构性减速这样一种基本的趋势，他能够容忍更低的经济增长速度，他认为这样一种态势不可逆转，你要相应的就要承受这样一种态势，你要适应这样一种态势，他的容忍度在提高。为什么我说领导层对这个增长的速度容忍度提高呢？我们可以从领导的一些讲话当中来体悟一下他的容忍度是不是提高了。

刚才我介绍了中国经济增长面临着比较明显的下行压力，即便面临这样一种下行的压力，领导层的基本判断还是认为中国经济增长仍在一个适度的、合理的区间平稳地运行，特别是考虑到就业形势相对稳定。虽然我们说了很多指标无论从供给面也好，从需求面也好，有一个下滑的趋势，但是作为决策者他的一个基本判断，他认为经济增长还是在一个比较适度、合理的区间内，还是处于一个平稳运行的态势。从这个判断来看，我们可以认为他并不认为现在的形势有多么不好，从这个角度来看他确实是对低增长的容忍度在提高。

之所以说容忍度提高，实际上作为决策者来讲，他考虑到非常重要的一个趋势就是所谓就业的形势，因为就业是关乎社会稳定的，就业形势好与不好直接影响到他会不会，对经济增长的速度有没有一个好的容忍情况出现？从今年以来的情况来看，整个的劳动力市场应该是保持一个相对稳定的状态，上半年统计的数据表明，新增就业是725万人，和去年同期相比大概是多增了31万人。近年以来是比较高的一个同比的增长。全年的增长目标是多少万呢？当时政府工作报告时设定全年新增城镇就业的指标目标是900万人，刚刚过了半年就新增了725万人，全年实现这个目标是没有什么悬念的。

我们再看城镇登记失业率这个指标，城镇登记失业率最近一段时间一直维持在4.1%的水平，也是低于政府工作报告中所设定的4.6%的这样一个年度目标，而且也比中期规划，十二五规划所设定的5%以内的目标，这个中期目标也是比较低的。无论从哪个角度来看，就业的形势压力并不这么大，大家可能会说了，现在不是有大学生就业问题吗？叫最难就业季，七八月份的时候大学生毕业，那个时候就业形势比较紧张。个别一些群体，大学生这个群体会面临着就业的问题，但是从整体数据来看就业的压力并不太大，只要就业压力不太大对于决策者来讲，经济增长的压力也不是这么大。所以我说容忍度提高和就业形势也有很大的关系，这是第一个理由。

2.大规模经济刺激的后遗症颇多

1）地方政府债务

第二个理由是进一步货币扩张所带来的问题。在前一轮大规模刺激政策之后会带来一些比较明显的问题，其中一个问题是地方政府债务，这个是审计署所公布的中国的地方政府债务的增长率的变动情况。2009年出台了大规模刺激政策之后，地方政府债务的增长率有一个非常明显的上升，达到了61.9%，这是一个非常高的增长态势。根据审计署的报告，到2010年底的时候地方政府债务是10.7万亿，大概占到GDP的26.6%，是这样一个水平。之后考虑到地方政府债务所带来的风险，从2010年年中开始就控制地方政府债务， 2011年基本控制住了，到2012年的二、三季度，随着经济增长率的下行，因为我们要稳增长，当时就推出了一些基础设施项目，而地方政府在这个过程当中要承担基础设施项目的融资。

大家如果听说的话，有一个叫地方政府融资平台，地方融资平台的主要任务就是为基础设施建设融资。在稳增长的背景下地方政府融资的需求也相应处于一个比较旺盛的状态。在这样一种态势下，地方政府的债务又开始进一步增长，在2011年稳住的情况下2012年又上来了，审计署最近又对36个地方政府有一个审计，这个审计表明2010—2012年这两年间，36个地方政府的地方债务增长了12.94%，它也就提示要关注债务过快增长，和比较大的偿债压力背后所带来的风险。

地方政府债务包括两块，一块叫地方融资平台债务，这是最主要的一个债务；还有一个是地方融资平台以外的债务。地方融资平台债务前一段时间，我们在过去两年一直在做一个国家资产负债表的项目，对我们国家的资产、负债从国家整体的角度来看一下资产负债表的状况。地方融资平台，我们做了这么一个项目叫国家资产负债表，在这个项目之下对整个国家的债务，包括政府部门的债务做了一个估算。地方政府债务包括这么几块，银行贷款是一块，发行城投债是一块，还有一个是信托贷款。在2012年末的时候地方融资平台的债务是13.45万亿，这是我们估算的。如果再把非融资平台的债务加在一起，非融资平台的债务是6.49万亿，两者加在一起整个地方政府的债务到2012年底，我们估算结果表明是将近20万亿，19.94万亿，已经达到这样一个规模了。

地方政府有这么大一个债务的盘子，同时它的财政收入，因为要还债，政府借债要还债，还债主要靠什么？主要靠财政收入，这个主要考虑的是一般预算收入，还有一些预算外收入，像土地出让金是反映在预算外收入当中，叫基金性收入，这里我们没有反映。一般预算收入肯定是作为偿债收入的主要来源，从一般收入来看可以看出在过去一段时间，整个的财政收入增幅是比较缓慢的，在过去个别年份财政收入增长率能达到30%、40%，后来降到10%、20%。进入今年以来基本上已经处于单位数的增长，一位数的增长态势，财政收入的增幅是相对比较缓慢的，这样就会影响地方政府的偿债能力。地方政府债务是大家比较关注的，除了政府部门的债务，中国的部门概括的话有这么几个部门，一个是居民部门，一个政府部门，一个企业部门，还有一个金融机构部门，这几个部门的债务都是在金融危机之后处于比较明显扩张的趋势，这里叫杠杆率，这个杠杆率是比较学术化的说法。它的意思是什么呢？指的是债务占GDP的比例叫杠杆率。

这是我们估算的结果，政府债务增长比较快以外，居民的债务在08年以后也非常迅速地增长，超过30%了，企业债务增长也是非常明显的，将近140%，政府部门的债务，这里除了地方政府之外还有中央政府，两者加在一起大概是50%多一些，这些金融机构部门的债务相对低一点，是18%，这是全社会的杠杆，各个部门加总整个的杠杆水平。到2012年，从金融危机发生前的2008年的170%增加到2012年的215%，增长了45%的水平，在五年当中增长了45%是非常迅速的增长率。这是从债务这个角度，特别是地方政府债务。

2）资产泡沫的问题

那进一步刺激政策带来另外一个问题就是资产价格泡沫的问题，这个是大家比较关注的，资产价格主要是房价了，这个大家比较关注，我给大家介绍一下。政府对房价已经实施了几轮调控，一直想控制中国的房价过快上涨这样一种局面，实施了几轮调控。这个房价有一个相对平稳的增长，上涨的气势得到一定的扼制。去年二三季度开始房价上涨趋势重新又出现了，为了遏制房价上涨，今年年初的时候推出了一个国五条，以国五条为代表的新一轮的调控措施。那调控效果怎么样？从年初开始到现在几个月过去了，调控效果怎么样？

七月份，最新的数据，现在统计局主要发布的房价指数是70个大中城市的房价，新建商品住宅价格70个城市当中有69个城市是在上涨的，平均涨幅是多少呢？是7.11%，这是近年来非常高的一个水平，是新高，其中有10个城市的涨幅超过了10%。我们来看一个一线城市，大型城市，北京和上海新建住宅价格的涨幅，从2011年，这个数据是从2011年开始发布的。在这个图中非常明显，蓝色表示的是北京的情况，粉色表示的是上海的情况，可以从这个图中非常明显地看出。从去年的二三季度开始房价出现了一个非常、非常明显的上升态势。现在上海和北京的房价的涨幅都接近了14%这样一个水平，价格上涨的压力还是比较大的。这个就不宜再进一步出台扩充政策，特别是货币扩张政策的主要理由，就是资产价格泡沫的问题。另外一个就是不良贷款，商业银行不良贷款的问题。新兴产业也会出现产能过剩。这些行业带来了一个不良贷款，随着它的产能过剩的加剧，银行的不良贷款问题也相应的变得比较明显。这是从不良贷款的情况来看。