泡沫经济下中国金融改革的风险（2）

本世纪以来货币超发的第二类倒逼机制与房地产泡沫

1980年代“地方政府与银行分支机构合作倒逼总行、总行又倒逼央行扩大放贷规模”的模式，有助于解释中国1980年代的货币超发、经济过热与消费品通胀。但本世纪以来中国又出现了一种新的货币超发“倒逼机制”，而这一倒逼机制的主要结果是日益严重的资产泡沫，通胀水平反而要比1980年代要更温和一些。

新倒逼机制的出现不仅与 1990年代中期人民币汇率一次性大幅度贬值相关，也与地方政府1990年代中后期逐步开始的“竞次式”工业化、城镇化模式相关。

为应对国内产能过剩与外汇紧张，中央在1994年一次性将人民币汇率贬值40%，大幅度提升了出口导向型制造业对海外乃至国内投资的吸引力；而1990年代中后期地方国企与乡镇企业大规模改制后，地方政府开始热衷于吸引包括外资在内的民营制造业投资。很明显，相比于原先那种地方政府所有、因而必须在本地生产并为本地带来税收的国企、乡镇企业，这些民营企业不仅有更大流动性，而且也具备根据各地优惠条件来选择投资地的主动性。1990年代后期以来，各地为扩大税基争夺外来投资的区域竞争日趋激烈，从沿海地区开始起步，一波波工业开发区建设热潮拉开序幕。

同一时期服务业、尤其是房地产业的大发展，又进一步助推了开发区招商引资竞争。招商引资过程中地方政府其实不仅为获得制造业本身的税收。虽然制造业增值税总额可观，但分税制下被中央拿走75%（中央会根据公式返还一部分，目前地方比例大约30-35%）。

实际上，地方在招商引资竞争中更看重本地制造业对服务业推动所带来的相关营业税和商、住用地出让金收入。由于营业税、商、住用地出让金完全归地方，地方政府在工业用地出让上的盘算，是只要吸引到投资后直接带来的未来增值税流贴现值和其对本地服务行业推动后间接带来的营业税收入流贴现值，以及土地出让金收入，超过地方土地征收和开发区基础设施建设成本，那么就值得进一步压低工业用地价格。

上述竞次式的工业化模式对金融系统的影响非常深远：地方政府要谋发展，一般需要找银行贷款来建设开发区，支付相应的征地与基础设施成本。当制造业带动本地房地产业在内的服务业发展后，地方政府往往还要贷款搞新城区建设以便未来出让商、住用地，最后再通过商、住用地出让金获利来偿还银行贷款。

本系列上一篇关于地方投融资平台类国企的讨论就是地方政府上述发展模式的主要载体。在利率人为压低的金融抑制体系下，地方平台类国企获得的廉价贷款，各种压低工业地价、环境与劳工成本的地方招商引资政策，加上中央的低汇率政策，都显然有助于出口导向型消费品制造业的大发展，但地方政府最终要顺利还款，却不得不等本地服务业被带动起来并获得高额商、住用地出让金后才能实现。

人民币汇率市场化进展缓慢的体制根源

随着从沿海到内地的一波又一波开发区建设浪潮，越来越多城市卷入这个游戏。当早期卷入的城市开始从商、住用地高价出让中获利时，后期卷入的地方政府还刚刚开始建设开发区，必然要施加压力阻止人民币升值。由于中央从增值税中拿走了大头，也必然缺乏积极性推动人民币汇率市场化。

正因为工业用地等生产要素价格过低，且人民币被低估并难以适时调整，就会带来不断增加的制造业部门出口顺差，而这又会进一步带来投机者向中国注入的大量热钱。结果是中国外汇储备迅速累积，从1995年的736亿美元，到2000年增加到1656亿美元，2004年就迅速达到6099亿美元，2006年、2009年、2011分别突破1万亿、2万亿与3万亿，目前已达到近3.9万亿。

为此，央行 被动超发20多万亿人民币来对冲外汇储备。本世纪这一轮黄金增长阶段中国GDP年增长率大约10%，而基础货币增长率却超过17%，其根本原因就是汇率升值过慢带来外汇积累过快逼迫央行超发人民币对冲。当本世纪初贸易顺差开始迅速增加时，已有学者呼吁要加大人民币汇率弹性，但这显然会损害地方和中央的财政利益，结果是汇率升值不仅推迟到2005年才开始，而且步伐一直相当缓慢。

与1980年代信贷倒逼机制带来的严重通胀不同，本世纪来货币过度投放带来的流动性大幅度增加却只带来了较为温和的通货膨胀。这恰恰是因为此阶段制造业产能已过剩，大量流动性只能进入资本与资产市场，尤其是被地方政府垄断限供的商、住用地与房地产市场，在一、二线城市掀起“先住宅地产、后商业、养老地产”的泡沫。

2009年大规模信贷刺激与房地产全面泡沫化

2009年大规模财政、信贷刺激政策后，房地产全面泡沫化。在金融体制仍被严格管制，利率也未市场化的情况下，大量廉价贷款中相当一部分被配给到了地方政府所建立的投融资平台类国企和具有一定垄断地位的中央、省级国企。前者运用贷款进一步新建、扩建工业开发区和新城区，改善包括地铁、城市道路在内的基础设施，而后者除运用这些贷款去国内外收购各类资源和资产外，还有相当部分投入城市商、住用地炒作。

此阶段宽松的信贷政策、以及中央对一、二线城市住宅地产的打压，让泡沫不仅从住宅地产向商业地产、养老地产、甚至是死人地产（墓地）扩散，而且也从一、二线城市向三、四线城市扩散。至此，中国房地产全面泡沫化的局面开始形成。各线城市房价在此后2-3年内增长了100%-200%。楼市全面泡沫化迫使政府推行限贷、限价、限购的房产调控政策。

考虑到城市户籍居民家庭拥有一套及以上住房的比例已接近90%，拥有2套及以上住房的比例也超过20% ，而绝大部分农民工难以支付如此高昂的城市房价，中国未来房地产市场进一步下行几乎无法避免。今年来绝大部分城市放开限购后市场的冷淡反应就是明证。一旦房地产泡沫在更多三、四线城市开始破裂，就可能迅速增加不良贷款并导致银行被迫控贷，房地产下滑最终会蔓延到一、二线城市。因此，房地产泡沫全面崩盘的风险确实难以忽视。