潜在通缩与杠杆叠加下货币调控的抉择

在保持战略定力的同时，当潜在通缩风险显现、需求相对低迷和杠杆累积时，灵活实施稳中趋松的货币政策，辅之以配套系统性改革措施以及金融市场制度环境与生态环境建设，从而有效转换杠杆结构，优化金融调控机制，确保金融调控精准发力，使金融活水更加高效地注入实体经济。最终，实现货币政策能够有效配合财政政策的实施，加快转型升级和结构调整，从而稳步瓦解“通缩杠杆螺旋”，实现国民经济中高速平稳发展。

经济下行与杠杆叠加下货币调控面临的困境

在经济低迷形势下，为扭转经济下行压力，缓解潜在通缩风险，积极财政政策和灵活货币政策“组合拳”固然应协同施展。但通常而言，在调节物价与市场流动性方面，货币政策则更具效力。同时，米尔顿·弗里德曼亦曾指出，货币政策存在着“萧条时期的扩张效应弱于繁荣时期的紧缩效应”的非对称效果。鉴于本文所研究的主题，笔者基于经济下行与杠杆叠加的现实国情，对当前货币调控面临困境进行分析。

第一，降杠杆动机可能通过多重渠道异化为货币政策传导梗阻。非金融企业杠杆率畸高现象已得到相关部门重视。诚然，降杠杆是通过优化资产负债结构以实现经济转型与结构调整的重要举措。目前，我国降杠杆普遍采用的是“提前催还”与降低信贷投放等直接性削减负债的手段，这会对央行货币政策形成梗阻。首先，在以银行间接融资为主导背景下，“偿债式降杠杆”对信贷渠道形成抑制，变相衍生出货币传导的反向紧缩效应，抵消央行货币宽松，不利于资金流入实体经济。同时，其间银行表外业务的表内化过程所产生的坏账损失会削减其经营利润，而经济低迷亦相应地侵蚀其表内资产质量，银行体系结构性风险累积。其次，就微观主体自身行为分析，在银行催债压力下，企业降低负债无非采用出售资产与产品、借新还旧等手段，当下甚至还存在“借新还息”等恶性现象，这会进一步恶化其资产负债结构，逆向选择与道德风险加剧，银行坏账亦会随之增多。低迷期“债务信贷紧缩螺旋”形成“金融加速器效应”会对实体经济与金融体系构成冲击。此外，部分企业甚至铤而走险，采用金融资产转移手段以扭转债务困境，加剧市场中的金融泡沫，使实体经济资金漏损，其脆弱性日益凸显。

第二，“经济新常态”特殊环境中，货币政策效果受到多重因素制约。首先，近期货币政策虽稳健实施，但对实体经济拉动效果尚未有效显现。据央行最新数据，8月份M2同比增长13．3％，M1同比增长9．3％，但目前固定资产投资与GDP增速仍呈现疲软状态。大量资金在虚拟经济中处于空转状态，刚性兑付使资金涌向理财产品等金融资产，实体经济流动性趋弱。同时，银行放贷不对称、企业投资机会匮乏与经营风险显化等使银行惜贷加剧，导致实体经济（尤其是中小企业）融资难度加大、实际利率高居，货币政策效果受到抑制。其次，外汇占款已连续数月下降，以外汇占款为基准的基础货币投放逐步弱化，其紧缩效应浮现。因经济疲软、美元加息预期和人民币名义汇率适度下浮等多重因素交织，我国资本外流迹象显现。单纯依靠货币政策调整利率从而调节资本流动已使内部均衡与外部均衡难以有效弥合。最后，我国货币政策工具仍处于替换期，数量型工具操作效果逐步弱化，但在利率市场化过程中，因金融领域配套改革相对滞后，价格型工具调控效果尚难发挥。

第三，前期金融市场震荡的“后遗症”亟待化解。由于实体部门投资回报率较低，加之我国股市长期低迷，居民对股市上涨持过度乐观的信心，散户独具的“动物精神”所诱发的投机冲动使前期资本市场累积下巨额金融泡沫。不可否认，股市活跃某种程度上能使企业在资本市场高效融资，有利于改善杠杆率，而“托宾Q效应”亦会使其扩大创新资本投入，加快转型升级；银行亦会客观性增加放款，有利于疏通货币政策的信贷渠道；股市繁荣的财富效应会增加居民财产性收入，有利于扩大消费需求以活跃实体经济。但因市场监管滞后、金融创新激进化、场外配资杠杆畸高等内在缺陷，散户“动物精神”高涨诱发前期股灾。股灾使银行惜贷加剧，而暂停IPO更是阻断企业直接融资渠道，其资产负债表复归原状甚至恶化，减缓其通过股权融资渠道去杠杆的步伐，从而“债务紧缩”引起杠杆率的高位复归，转型升级资金匮乏；居民财富大量蒸发，“逆财富效应”抑制消费需求的扩大。央行虽然及时采取了宽松政策，但因上述因素阻遏，金融活水向实体经济的传导面临多种障碍。前期市场震荡已彰显出我国直接融资体系内在缺陷，因此，相应金融改革措施亦应配套实施，完善金融调控机制，疏通和化解前期震荡“后遗症”对货币调控传导的阻遏。