潜在通缩与杠杆叠加下货币调控的抉择（2）

防通缩与降杠杆背景下优化货币调控的思考

眼下，中国经济面临着一定的下行压力，但这是前进中的问题。诚然，在保持战略定力的同时，当潜在通缩风险显现、需求相对低迷和杠杆累积时，灵活实施稳中趋松的货币政策，辅之以配套系统性改革措施以及金融市场制度环境与生态环境建设，从而有效转换杠杆结构，优化金融调控机制，确保金融调控精准发力，使金融活水更加高效地注入实体经济。最终，实现货币政策能够有效配合财政政策的实施，加快转型升级和结构调整，从而稳步瓦解“通缩杠杆螺旋”，实现国民经济中高速平稳发展。

第一，灵活实施稳中趋松的货币调控，确保总量调控与结构性定向调控有机配合以实现经济复苏和间接性平稳降杠杆之效果。

首先，灵活采取适度降准、降息等总量手段和定向降准、定向再贷款、PSL、SLO等结构性非常规手段，创新货币政策调控工具，确保市场流动性精准投放与合理增长，以降低实体经济尤其是中小企业融资难度，支持结构调整和转型升级，促进实体部门回暖，有效对冲通缩压力。其次，近期外汇占款下降抑制基础货币发行，适度宽松可有效发挥“负对冲”作用。不可否认，货币宽松抑或增加资本外流压力，但我国仍有较为充足的外汇储备以平抑汇率波动，故目前维持“内部均衡”则更为重要，但资本项目开放理当更为审慎，且资本项目下的流动性监测与控制亦当加强。最后，通过适度货币宽松降低企业财务负担，使其长期内能提高盈利以转化为资本，优化资产负债结构，做大杠杆率的分母，发挥间接降杠杆之功，有效化解“债务通缩”。同时，近期需求低迷，金融机构风险意识提升，货币流通速度处于相对低态，适度宽松不具有“逆反性通胀”可能性，而为有效控制货币投放，亦可采取盯住物价或GDP的货币政策目标制。另外，由于存在刚性对付与国企预算软约束，微观主体利率敏感性亟须提高，因此，应深化改革以重构微观环境，硬化预算约束，切实发挥市场之力是配合货币宽松以实现高效调控之关键。

第二，积极培育良好的货币调控操作环境：对外要强化货币政策的国际协调，谋求国际范围内金融调控的利益共识；对内要强化货币政策前瞻性与规则性，并加强货币政策与其他政策协调配合，引导公众形成理性预期，从而优化货币调控效果。

一方面，全球经济目前仍处于危机后再平衡的动态性异化演变之中，债务周期与停滞周期交织，各国经济形势复杂分化：美国经济日渐复苏，美元升息势头高涨；欧元区与日本等国依旧疲软，货币宽松仍为常态。货币政策分化势必引发全球流动性与汇率的分化性波动。我国作为全球第二大经济体，并随着人民币国际化有序推进，我国在全球贸易与金融领域已具有较强话语权，因此，应主动强化国际货币政策协调，在全球经济新常态中积极谋求利益共识，在维护全球金融秩序中彰显大国之力；同时，应切实捍卫国家的经济金融利益，有效调节跨国资本流动，并为我国货币政策调控营造良好外部环境。

另一方面，应深化货币政策前瞻性指导，并积极配合财政政策、产业政策与体制改革，加强与公众沟通并逐步建立稳定的货币政策规则，确保其可预见性与透明度，为微观主体营造清晰稳定的理性预期与信心，这亦能有效减缓跨境资本冲动性外流与金融市场波动。最终，使微观主体自身行为能够有效配合货币调控的实施，达到提振有效需求、抑制潜在通缩以及维持内外均衡之效。

第三，应深化金融改革，积极化解前期金融市场震荡“后遗症”，并完善金融市场制度与环境建设，规范发展直接融资体系，稳健降低杠杆率并为金融调控培育良好的传导媒介。

首先，强化金融改革的系统性，完善金融监管，创新协同监管机制，尽快建立混业监管模式，并加强金融市场的基础设施与制度建构，构建资本市场健康发展的长效运作机制。鼓励和规范金融创新，营造稳健的市场运作环境，有效规避金融震荡对国民经济的冲击。当然，待市场稳定之后，亦需尽早重启IPO，适度开展“债转股”和有序放开再融资管制，激发资本市场活力，使合规企业能够重启资本市场长期性股权融资并实现有效降杠杆，优化资产负债结构，加快转型升级。其次，应积极规范发展债券市场与货币市场，优化基准利率形成与运作机制，完善国债收益率曲线，为由数量型工具向价格型工具转换创造积极条件，疏通货币调控信号传导路径。同时，发展长期债券市场亦能拓宽微观主体融资渠道，摆脱以银行为主导间接融资体系所带来的财务束缚，实现金融脱媒，发挥“准资本”之功，从而实现安全降杠杆和化解存量债务之效果。当然，政府其间应加强对债券市场监管，而可靠的本土信用评级机构亦亟待设立。

（作者：中共中央党校经济学部）