中国发生主权债务危机的可能性极低

实体部门去杠杆略见成效仍任重道远

过去的20年，中国的杠杆率总体都是上升的。本轮国际金融危机，杠杆率攀升尤为迅速。不过，值得强调的是，中国经济加杠杆的态势在2016年得到了初步扼制。我们的最新估算表明，2016年实体部门杠杆率为227%，比上年的228%略降一个百分点。可以说，实体部门去杠杆略有成就，但未来看，仍然任重道远。

首先，居民部门加杠杆迅速，仅2016年杠杆率就上升了近5个百分点。尽管以居民部门债务与GDP相比，中国处在相对较低的水平，但考虑到中国居民部门净财富仅占全社会净财富的40%-50%，远低于发达经济体70%-90%的水平，因此，从居民债务占居民净财富的比重来看，中国居民部门的杠杆率水平就非常高了。

其次，非金融企业部门杠杆率上升暂时中止，但企业去杠杆仍是重中之重。非金融企业部门去杠杆一直是重中之重。根本原因在于中国非金融企业的杠杆率在可资比较的国际样本中，一直是处于最高的。根据最新估算，2016年非金融企业部门的杠杆率比上年下降一个百分点（这里的企业杠杆率包含了融资平台）。也就是说，处于不断攀升趋势的企业杠杆率得到了暂时的遏止。

最后，政府部门微弱去杠杆，恐非趋势性变化。我们的估算表明，2016年，政府部门债务41.4万亿，占GDP比重55.6%，政府部门杠杆率比上一年下降1.2个百分点。虽然新预算法的出台，使得融资平台债务与政府债务完成了法律上的“切割”或分离，单从数字上，政府债务比以前“好看”了，但“后融资平台时期”地方政府新的或有债务风险需要格外警惕。这主要体现在，地方政府通过设立各类政府性投资引导基金，规避新预算法的有关规定，并与PPP相结合（特别是财政资金杠杆率有的竟高达16倍），或成地方债务的新风险点。从这个角度看，当前政府部门微弱去杠杆只是暂时的现象，并非趋势性变化。未来看，政府部门仍可能是一个渐进加杠杆的过程。

实体部门利息负担高出增量GDP很多

我们将居民、非金融企业、中央政府和地方政府所支付的利息加总，就得到整个经济实体部门的债务水平和利息支出。其中，2016年底，实体部门债务余额（剔除地方融资平台重复计算的部分）168.8万亿元，实体部门杠杆率为226.9%，实体部门的利息支出为8.24万亿元，占GDP的比例为11.08%。

将2008年以来历年的实体经济部门利息支出总额和每年增量GDP进行对比，可以发现，在2011年之前，实体部门利息支出总额均小于每年的增量GDP。从2012年开始，随着经济增速的进一步下滑和杠杆率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息总额，且这一差异正在进一步扩大。2015年，实体部门利息支出已达到当年增量GDP的两倍，尽管这一趋势在2016年有所缓解，但利息负担还是达到增量GDP的1.4倍。换句话说，每年增量GDP用于支付利息还不够。过高的利息负担已经成为经济前行的重负，是经济持续健康发展的绊脚石。