中国发生主权债务危机的可能性极低（2）

多维视角下的债务可持续性

考察债务的可持续性，我们选择了以下三个维度：一是实体部门利息负担，特别是它与增量GDP的比重；二是政府部门作为债务危机的“最后贷款人”，其本身的债务持续性如何；三是从主权资产负债表的角度，讨论主权资产可否覆盖不断增长的政府债务。

一是实体部门利息负担视角。首先，高储蓄不能保证利息负担较低。因为从储蓄到投资，经历了许多链条，如果层层链条层层加码，最终融资成本就会大幅上升，从而利息负担加重。这正是中国当前金融体系的问题所在。其次，中国去杠杆在短期内难有突破性进展，而美国又处在加息周期导致中国加息压力增大，从而导致国内利率上升较难避免，以上两个因素共同作用，导致利息负担有进一步加重的风险。第三，如果经济增长率还有所下滑的话，利息负担占增量GDP比重还会进一步上升。

二是政府债务可持续性视角。任何金融危机本质上都是债务危机，而政府在危机中负有最后贷款人的责任。尽管我们分别考察分部门的杠杆率并剖析其隐含的风险，但显然，政府部门杠杆率的动态演进最值得关注，因为这直接涉及政府有没有能力来应对债务增长过快而引发的危机。我们对政府部门杠杆率的动态情景模拟表明：在未来的20年，政府部门杠杆率还是会逐步攀升，并未出现收敛。

三是主权资产负债表视角。2000年-2015年，中国主权负债从19.3万亿元上升至126.2万亿元，上升5.5倍；中国的主权资产也同步增长，从35.9万亿元上升至229.1万亿元，上升了5.4倍。这样，中国政府所拥有的资产净值在该段时期显著上升，从16.5万亿元上升到102.9万亿元，上升了5.2倍。这表明，虽然作为“最后贷款人”的政府，其负债在不断累积，但同时，政府资产也在不断增长。重要的是，无论宽口径还是窄口径（主要估算易变现的资产），中国的主权资产净值始终为正。这意味着相当长时期内，中国发生主权债务危机的可能性极低。

综合以上三个维度，从利息支付角度，未来利息负担可能有所加重，从而不利于债务的可持续性。从政府债务率看，中期仍然处在一个不断上升的态势，也意味着债务风险在上升。但结合国家资产负债表，一方面，政府资产也在不断上升，另一方面，如果政府创新配置资源方式，即通过大幅度减少政府对资源的直接配置，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益，则政府应对风险的能力在上升，从而债务的可持续性得以保障。

（作者单位：国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心）