张鹏：以“三稳”框架应对“三重压力”——2022年宏观调控与结构性改革（2）

第三，要稳定管理杠杆率。2022年，我们要加杠杆，还是去杠杆，还是稳杠杆？从现状来看，加杠杆显然有一定难度和压力。因为当前市场主体端的债务负担相对较重，并且经济转型尚未全面有效完成。此外，我们在需求端，在预期端都有转弱的相关迹象。如果大规模增加杠杆就需要更高的信用注入。不能注入更高信用的话，就会导致一系列系统性风险。更高的信用包括政府信用和央行信用。从当前情况看，如果注入央行信用，结果极有可能导致通货膨胀。再看政府信用。现在政府信用压力比较明显。

再看去杠杆的情况。我们想要推动经济平稳有效增长，就要保稳定和推进结构改革。这也不是去杠杆的有利时机。

所以，我们明年要做的只能是稳杠杆。2021年，我们是去杠杆。从去杠杆到稳杠杆，显然政府的杠杆宽松了，于是许多人认为，2022年我们将大幅增加相关的政府债券发行，特别是增加专项债发行。在此情况下，我认为，从现状来看，今年依然会有大量的专项债资金无法有效使用完，如果没有办法有效使用完，相应的这些专项债资金就要结转到明年。这么看的话，明年专项债的发行额度无需提高，甚至还可以有较为明显的降低，我们照样可以保证明年有较好的政府投资资源和政府对市场的调控能力，而不是以简单增加债务的方式来解决所谓的政府由去杠杆转为稳杠杆的问题。

2022年，去杠杆改为稳杠杆的逻辑点在于我们的隐性债务的化解。从今年的情况来看，隐性债务的化解的负担压力是比较大的，地方政府也把主要的精力放到了化解隐性债务这一块。对于明年的工作，我们希望地方政府的主要精力是做好对新增债务、新增项目的投入和管理。对于隐性债务，我们在推进力度、节奏和进度上，可以将时度效考虑进去。这种时度效的调节是不是意味着可以新增隐性债务？2021年中央经济工作会议指出，坚决遏制新增地方政府隐性债务。

从居民端来看，2021年是稳杠杆，2022年也是稳杠杆。但此“稳”非彼“稳”。2021年稳杠杆落点是投资不要太快。比如，北京、上海等地的房地产市场价格拐点都隐然若现，房地产市场的交易的活跃程度在投资端也出现了较为明显的降低。所以，从居民端来讲，现在需要对杠杆的管理要有新的调整和变化。第一，保障消费杠杆。第二，全力推进创新创业杠杆。第三，坚决遏制房地产投资性需求，对居住性投资需求，对正常的租赁性住房需求，还有其他消费和生产性投资都要进一步鼓励。

企业端仍要以加杠杆为方向。在这里，我们要注意加杠杆的结构、主体和方式。如果一个企业的创新能力更强，或者企业在原有金融融资中受到的抑制更强，其边际效果都很显著。也就是说，企业获得的融资转变成投资带来的收益情况会非常好。在此情况下，我们要重视三方面：一是小微企业的融资；二是创新型企业的融资；三是符合国家产业发展方向的融资。这些融资我们要支持，要让它们能加上杠杆。

在加杠杆的结构中，如果能够直接形成债务，我们还要鼓励债券市场的注册制改革，扩大相关的直接融资规模。当然，如果在这个过程中能形成股权，就积极去形成股权。在直接融资外，以商业银行为代表的金融机构，我们要求它坚持实体经济是金融的出发点和落脚点，为实体经济服务是金融的本分的总体要求来进行部署布局。当然，从加杠杆的相关规模来看，我们也要重视杠杆的可持续性，并且要避免通过杠杆来获得收益的情况，也就是刚性兑付和久期管理的泛滥的情况。

此外，我们还要更好地吸引外资，并且避免在经济发展中采用运动式、冒进式、一刀切的政策。

三、中国经济运行要稳健有效

第一个稳健是政策框架的稳健。2022年，我们的政策框架依然是积极的财政政策加上稳健的货币政策。2021年中央经济工作会议指出，“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。在跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合的过程中，我们不能激化三重压力，而是要有效抑制和缓解三重压力。

从逆周期调控的落点来看，我们要加大政策发力力度、支撑力度。从跨周期的情况来看，在下行周期中，我们的政策运用要着眼上升周期的形成和拐点，通过相关宏观政策应用，尽快解决下行周期的矛盾和风险，并培养新的驱动能力、新的增长。逆周期端的落点是宏观政策的力量扩张；跨周期的落点是积极推进结构调整。我们要在宏观经济政策扩张和结构调整与改革中，尽可能增加政策资源，降低政策成本，保障政策可持续性。

以此为基础，我们要对政策建立跨期运用机制。比如，2021年的专项债资金很有可能用不完，不要紧，结转到2022年，政府还可以在2022年少发点儿债务。这样政府债务负担累积就会降低，进而伴随可用资源提高。

在这个过程中，我们要解决的第一个问题是积极财政政策的构建。2021年中央经济工作会议要求：“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。”

换句话说，从政策的安排来看，没有要大幅度增加政策规模和政策刺激力度的相关安排和部署。而是要提高相关的政策效能，在提高政策效能的情况下，提高政策的针对性和精确性，进而推动政策可持续性和有序推进。

另外，我们还要保证财政支出强度，加快支出进度。大家要注意是保证不是增加、扩大、提高。

加快支出进度。2020年和2021年，我们的支出进度也没有达到预定，原因都与专项债券的支出有关。

2019年5月，我们对专项债的管理制度进行了变革。变革之后，专项债管理从资金管理转向项目管理。项目管理强调的是项目一定要合格，主要包含三个大特征：第一大特征，项目要具有公益性的属性；第二大特征，项目要能开展市场化运营；第三大特征，项目要能基于运营取得市场化的收入。

项目和资金之间要有逻辑联系。也就是说资金要跟着项目走，项目是核心，资金是跟进的因素。那么有个问题，专项债的支出速度原则上要看项目入库速度和培育速度，如果没有项目，原则上就不能安排资金，不能安排资金，也就难以形成预算支出，支出进度自然就会放缓。

2020年，新冠肺炎疫情暴发，我国许多项目的开工都受到了影响。2021年，我们出现了专项债相关项目培育速度慢、入库慢，合格项目资源缺乏的情况。所以，2022年就很关键了。

当前，我们将项目库建设的主体责任明确给省级政府，由省级政府来负责本级项目库和市县两级项目库的建设和推进责任，以此来提供更好的项目资源和项目服务，当然也能提供更好的项目人才和项目创新能力和拓展能力。这样一来，我们的合格项目就会更多，覆盖领域就会更广，项目质量也会更高，而且形成的资源统筹效率也会提高。

2021年中央经济工作会议要求：“实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。”在这句话中，我重点强调一下“适度超前开展基础设施投资”的概念。

“适度超前开展基础设施投资”包括三个适度超前：第一，投资规模适度超前；第二，基础设施的功能建设适度超前；第三，基础设施的支撑能力适度超前。从投资规模适度超前来讲，首先在规模水平上可以略有提高。换句话说，从我们专项债的项目建设和设计情况看，专项债的相应投资也可以在原有的资金限制和相应的投入产出比上，在相应的指标上有所放松，以有效兼顾投资规模的适度超前。