涂永红等：“十二五”期间经济如何平稳增长

2011年第二季度，中国的CPI上涨到6.4％，创下1996年以来的新高。实际上，为遏制高通胀预期，自2010年下半年始，中国央行六次提高银行存款准备金率至21.5％的新高；三次提高基准利率至3.5％。2011年8月CPI回落到5.6％，但仍高于政策目标3％。遏制通胀的货币政策令中国经济支付了以下不菲的代价。第一，信贷资金抽紧导致民间金融异常活跃，银行存款流失，高利贷盛行，正规金融秩序受到冲击。第二，在发达国家执行零利率的国际环境下，我国的高利率引发套利资本流入。巨额热钱流入削弱了央行遏制通胀的政策效力；热钱流出则打击了资本市场，加剧股价波动。第三，原投资轨迹被迫中断，一些在建项目因银行贷款减少而无法如期完工，造成资源浪费。

面对市场上出现的要求央行放松货币政策的呼声，本文认为，现阶段控制通货膨胀比追求经济高增长更重要；改变货币政策调控手段的重点，建立离岸人民币金融市场，将境外人民币纳入货币数量管理范围，是实现“十二五”期间无通胀的经济增长的必由之路。

一、治理通胀的历史经验

上世纪80年代，企业承包制、财政包干制、银行取代财政配给资金，刺激了企业和居民压抑的投资和消费需求，导致首先开放的农副产品、日用消费品价格猛涨，1988年CPI涨幅高达18.5％。这是一轮需求拉动型通货膨胀，价格形成机制的渐进式改革加剧了结构性矛盾。政府采取遏制通胀的措施是：加大改革力度，调动生产积极性，增加供给；加速放开资产资料价格，完善市场定价机制。

上世纪90年代，中国加大了国企抓大放小、市场化经营的力度，并通过外汇体制改革实现了经常项目下的人民币自由兑换。1993年，各地投资出现井喷式增长。1994年，人民币对外贬值33％，进口成本大幅提高，带动下游产品涨价。人民币贬值扭转了贸易逆差，1994年实现了300亿美元的贸易顺差，人民银行因此超预期投放2000多亿人民币，CPI涨幅创改革开放以来的新高，达到24.1％。投资过度膨胀、人民币大幅贬值是这轮通胀的主要原因，性质是需求拉动与成本推动混合型通胀，基础货币结构的改变也起到了推波助澜的作用。政府采取遏制通胀的措施是：清理整顿信托公司贷款，严格控制银行体系外的融资规模；鼓励引进外资，提高技术水平和劳动生产率，以降低成本；将外汇占款预期纳入基础货币管理，严格控制M[,2]总量的增长幅度。

2000年以来，中国的加工贸易长足发展。资本流动规模日益增长，外国对华直接投资年均增幅超过30％，同时，中国企业大规模“走出去”，2010年中国成为世界第五大投资国和第二大经济体，外汇储备达3.8万亿美元。除2004年CPI为3.9％外，2006以前中国基本上实现了无通胀的经济增长。经济增长保持在两位数，通胀低于2％。此后，除2009年全球金融危机导致暂时的通货紧缩，通胀一直是悬在中国经济稳健发展头上的达摩克利斯之剑。这轮通胀凸显了经济全球化下的外部冲击特征。例如，2004年的通胀与“9·11”事件后美联储连续13次降息，实行宽松货币政策有关。国际流动性泛滥导致原油、铁矿石等大宗商品价格一路上扬，当时中国刚加入WTO，大幅降低关税和开放服务业，在企业经济应对“狼来了”之时，保持人民币汇率稳定是减少外部扰动的明智之举。然而实行固定汇率导致国际物价上涨可以通过贸易畅通地传导到国内。根据作者的研究，国际物价上涨对中国近十年通货膨胀的贡献超过30％。

当然，2010年以来的高通货膨胀，很大程度上是政府应对全球经济危机的副作用，是宽松货币政策和经济刺激计划的滞后效应。2008年10月以来，人民银行多次降息、下调存款准备金率，2009年政府推出4万亿经济刺激计划，人民币新增贷款从2008年的4.91万亿翻番到9.59万亿，2010年贷款规模有所回落，但仍高达7.95万亿。大力度、及时的危机应对措施，使得2009年中国经济增长成功“保八”，成为拉动世界经济的引擎。然而，M[,2]增幅成倍超过实际经济增长，其结果必然是流通中的货币过剩，价格轮番上涨，需要数年来消化通胀的苦果。

这轮通胀的主要原因是国际流动性过剩和国内突发性的信贷膨胀，政府采取的遏制通胀的措施是：增加人民币汇率的灵活性，降低国外通货膨胀向国内传递的程度；加大资本项目的外汇管理，打击热钱流入；如本文开头所述，采取严厉措施回笼货币，控制信贷规模，缩减流通中的货币数量。然而，2010年5月爆发的欧洲主权债务危机给全球经济带来新的不确定性，资本从欧洲市场大规模撤退，流入美国、亚太国家。数百亿美元的热钱涌入中国，成为民间金融的一个重要资金来源。在银行信贷紧缩的情况下，社会融资规模迅速扩大，达到银行信贷规模的90％，特别是监管之外的“影子银行”① 通过高利贷，投放了大量贷款，导致流通中的货币数量不能按照央行的预期下降，CPI仍然在高位徘徊。