汤铎铎：全球经济困局与中国宏观经济政策转型 ——2019年中央经济工作会议解读（3）

二、中国经济下行压力加大原因分析

在“高低不平”的全球经济背景下，我们国家的经济状况如何？应该采取怎样的对策呢？

首先看我们国家的经济增长情况。关于这一点，刚才在说全球经济的时候我们多多少少都有提到，一个是经济增长率，一个是通货膨胀率。

上图上面的这条线代表经济增长率，我们可以看到它从12%降到了6%，是一个相对平稳的下降过程。通货膨胀经过长期在2%左右徘徊涨到了现在的4%左右，这主要是由于前段时间猪肉价格的原因，它是单个产品或单个产业的供给收缩造成的突出现象，不构成宏观上的问题。所以我的观点是最近不用担心通胀问题。

以上是我们国家经济增长的基本情况，就像2019年中央经济工作会议指出的一样，“经济下行压力加大”。大家普遍觉得现在的经济状况很不好，不管是企业还是居民都面临很多困境，有很多困扰和疑惑。其实之前我在解读2018年中央经济工作会议的时候也提到了同样的问题，不只是2018年，甚至2017年、2016年我们的经济也一直在下行。为什么我们国家的经济会有这样的下行压力？为什么经济一年比一年难？

2018年的时候我列出了一些主要因素，得出的结论是我们国家的经济一直面临下滑压力的主要原因是金融去杠杆。今年我基本还持这一观点，为什么？原因是我们防风险、稳金融的一系列政策虽然收到了值得肯定的实效，但也存在着成本。今年有更多的数据参考，我把这个逻辑再给大家理一下。

金融去杠杆是什么？其实就是对影子银行的规范。影子银行又是什么？就是国家正规金融体系以外，或者说正规银行体系之外成长出来的一种在监管之外，或者说监管很难达到的一些金融活动和融资活动。我们的金融去杠杆主要去的就是“影子银行”的杠杆。前面说明全球经济现状的时候，我们说到了全球债务的问题，提到我们国家的债务在次贷危机之后增长了，杠杆率由150%增长到250%。增长的这100个百分点其实主要就是影子银行，也就是说基本上是正规金融体系以外监管达不到的一些融资形式或金融工具的交易等。

现在我们看下面关于中国影子银行规模的数据图。

从上图可以非常清楚地看到，无论是从绝对量还是相对量来看，我们的金融去杠杆都是成功的，影子银行的规模已经得到了控制。相对量指它占总资产的比重及它与GDP的比值。绝对量就是柱形图，大家可以看到最高的时候超过了60万亿，在2019年第三季度已经低于60万亿，到了59万亿的水平。金融去杠杆不仅取得了成效且成效显著，从2016年、2017年、2018年、2019年这四年的数据来看，这一点是非常明显的。

前面我们说金融去杠杆在把风险去掉的同时要承担相应的成本，具体指什么呢？

一是会在当时造成金融市场的一些波动。

上图是2010年—2019年金融去杠杆与金融市场波动的关系图，其中左图列出的是汇率，右图是股市。这是大家通常比较关注的两个指标。图上可见，汇率在2016年到2019年这金融去杠杆的四年里波动比较剧烈；股市也呈现出相同的特点。这是金融去杠杆第一个方面的影响。

二是会影响实体经济。金融去杠杆可以通过影响金融市场这样一个渠道影响实体经济，也会直接影响实体经济。因为很多金融业的债务是加在实体身上的，把金融的杠杆打掉了之后，在影子银行融资的客户的资金就没有了，客户的杠杆自然也就没有了，这就变成了实体部门的去杠杆。

我们来看实体部门的杠杆率情况。刚才说到实体部门包括政府、居民、企业三个部门，这里的企业当然不包括金融企业，我们就称之为非金融企业部门。下图是这三大部门的杠杆率。

从2009年开始，也就是金融危机之后，我们国家的杠杆率一路上升的很快。到2016年至2019年这四年，增速就降了下来。这就说明金融去杠杆和实体去杠杆其实是一体两面的，当金融业的规模压缩下来，实体部门的杠杆率自然也就下来了。2019年以后，实体部门杠杆率稳定在250%左右。250%也正是全球发达经济体的一个平均水平。回想一下刚开始介绍全球情况的时候，主要发达经济体美国、英国、欧洲基本都在250%左右，日本会高一些。

去杠杆对实经济的影响是非常直接的，直接导致了政府、居民和非金融企业部门债务的减少。债务变少就是它借的钱少了，借钱的整体体量变小了。

实体部门去杠杆之后会发生什么呢？在实体部门的三个组成部分中，政府部门基本没有变，居民部门稍有增大，企业部门变化比较大。在我们国家，经济增长主要靠两个部门来驱动，一个是地方政府，另一个是我们的非金融企业，尤其是房地产业和制造业。地方政府和企业是驱动经济增长最重要的两个部门，因为它们主管着非常重要的投资，它们有动力有意愿去投资，经济才能起来；如果它们的投资意愿下降，经济就会很低迷。

我们看上图的投资状况，一共有四条线四个量。深蓝色的线是总投资，我们可以看到它比较平稳的一路下滑，与我们GDP的趋势是一致的。总投资截至2019年11月30日到了5.2%左右。其实从2018年以来，我们的总投资一直处在一个比较低迷的状态。

除了总投资以外，主要投资我们关注三个领域：基建投资、房地产投资和制造业投资。这三个领域是投资的主要构成，如果这三个领域出了问题，那投资就出问题了；如果这三个领域起来了，投资就起来了，经济也就活了。图中的红线是基建投资，从2016年开始到2018年，这条线从将近30%的水平一路下降到了不足5%。再看制造业投资，橘黄色的线，它一直比较低迷，在2017年、2018年时有一个上升，到2019年初又有一个比较大的下滑。另外浅蓝色的房地产投资，2015年可以说是一个低谷，最近四五年有一个非常温和的上升趋势，到2019年11月底大概是10%的水平。

为什么要列出投资状况？刚才我们说地方政府和企业对国家经济非常重要，地方政府就是基建投资，如果地方政府没有钱或没有意愿搞基建，直接显示出的就是基建投资的低迷。制造业的投资增速比基建还要低，这说明企业的投资愿望不高。在前两项低迷的情况下，房地产显得尤为重要。但事实上2019年底的10%已经是一个比较高的水平了，2020年的房地产投资可能很难保持10%的增速。这跟我们一系列的房地产政策，特别是房地产投融资政策相关。

这就是我的整个逻辑：金融去杠杆去掉了实体部门的杠杆，并且主要去掉的是地方政府和企业的。债务去掉了，地方政府和企业的借债能力下降了，也就影响了基建投资和制造业投资，还包括房地产投资。投资受到影响之后，就呈现出图片中经济下行的总体情况。我并不是说政策是错误的，而是要说明我们应该怎样去理解经济政策，好比稳金融，释放了风险总要以另外的一些东西为代价，我们现在承受的代价就是经济增长受到了压力。重要的是基于对目前形势的充分认识，接下来我们要做好应对，如何应对我们会在第三大部分讲解2019年中央经济工作会议时细说。

把刚才讲的中国国内经济情况做一个简单总结：

第一，在讲全球经济时，我们基本在每个部分都提到了中国，也就是说中国是包含在全球里面的，全球经济困局多多少少也反映了我们中国的经济问题。中国经济和全球经济在结构上有很多相同的地方，在发展上也有很多相似之处。全球面临的高低不平的问题，我们国家也在一定程度上存在。因此中国经济的发展要同全球经济联系起来，我们要看到全球经济的困难，意识到这些问题是普遍存在的。发达经济体也、发展中经济体，包括括世界组织，要共同去研究、协商、解决问题。另外一些发达国家的经验，或者说他们处理问题的一些方式，也值得我们去借鉴和去思考。

第二，我要强调一点，也是中央经济工作会议中的一句话：“三大攻坚战取得关键进展”。我们以前的政策中心在哪儿？就是“三大攻坚战”，防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。2019年的中央经济工作会议已经做了定调，“三大攻坚战取得关键进展，精准脱贫成效显著，金融风险有效防控，生态环境质量总体改善”。关于精准脱贫和生态环境的问题我们不多做展开，主要谈“金融风险有效防控”。刚才几张表上的数据，影子银行规模得到控制，实体部门杠杆率也得到了控制，这就是“金融风险有效防控”的具体体现。但是反过来说我们的投资下来了，经济下行压力比较大，这可以视为三大攻坚战成果的必要牺牲。

最后，中小企业和民营经济，关于这一点大家也有很多讨论。中小企业和民营经济的金融状况确实非常困难，但这种困难不是现在环境下特有的。中小企业融资难、融资贵，民营企业的各种经营问题也不是最近几年开始的。我们一直致力于解决竞争中性的问题，把中小企业和民营经济与大型国有企业一起作为市场经济的主体来同等对待，但还没能做到。为什么这个问题随着金融去杠杆凸显了出来？可能是因为在进行攻坚战的时候，中小企业和民营经济作出的牺牲比较大，于是它们就通过各种各样的渠道，把这种压力和对政策的期待传导了出来。

整体来说，中小企业和民营经济的困难主要是金融去杠杆导致的，但是在此之前也面临着很多其他压力，比如环保的督察、税收的监管、地方政府政策不到位等等。只是因为金融去杠杆是压倒骆驼的最后一根稻草就把它夸大，引发政策反应也是有失妥当的。对中小企业和民营企业一方面当然要扎扎实实去改善它的经营环境，另外一方面还是要抓住重点去解决问题。