殷剑峰：中国股市行情的基础和发展趋势（2）

　　1929年投机型的牛市影响比蓝海泡沫严重得多，它导致了一次覆盖所有发达资本主义国家的长期的经济萧条。对于这次牛市，理论家有很多争论，有人认为不是投机型的，有人认为是投机型的。一个最新的研究发现，这次牛市肯定是投机型的，因为当时封闭式基金的售价普遍超过了基金的净值。我们知道，投机型牛市推动，肯定会导致股票的价格超过股票的基础价值，二者之间的部分就是泡沫。
　　近段时间，很多人在讨论中国股市到底有没有泡沫？争论来争论去没有定论，为什么？因为要验证股价是否超过了基础股价值，必须首先确定股票的基础价值、真实价值，这非常难确定。但如果封闭式基金的售价超过了基金净值，肯定存在泡沫。如果大家买基金就应该知道，封闭式基金的价格应该小于或等于基金的净值，封闭式基金募集的钱无非拿去买股票，股票的净值决定了封闭式基金的价值。
　　投机型的牛市都不会长久。英国的著名经济学家凯恩斯曾经形象地描述了这样的牛市不会长久的一个原因：在投机型的牛市中，大家不是在炒股，而是在博傻。买股票就像选美一样，台上站了十个美女，大家去选出最漂亮的，这时候的标准不再是漂亮，而是大多数人是否选某个人。也就是说，大多数人都选她，她才成为美女，不管她是不是美女。所以，在投机性牛市中，就形成一种博弈，我要猜别人会选谁，别人也在猜我会选谁，我还要猜别人认为我会选谁。这种博弈的结果，推动了股价的上涨，而一旦这个博弈的过程终止，股价就暴跌。
　　对于中国的股市，很多人猜测在08年奥运会前没问题，奥运前一定会有个牛市的行情，有人说能达到6000点，有人说8000点，有人甚至说10000点。我们用凯恩斯讲的这种博傻的过程来分析一下，假设有一个投资者想，大家都认为奥运前没有问题，那么我在6月份就把股票抛了，获利了结，这样奥运会后股价暴跌跟我就没有关系。另一个投资者可能会想，我在5月份就把股票给抛掉。第三个投资者可能会想，我在4月份就把股票给抛掉。这样，这轮牛市行情很可能过了春节就终止了，就出现股价暴跌。
　　事实上，这种博傻的过程在一两年前的中国股市里，可以发现非常多。比如著名的杭萧钢构案件，全聚德暴涨，还有农产品暴涨，这实际上都是博傻，而博傻的过程中一旦有一个投资者的预期开始逆转，开始抛，就会引起雪崩式的股价暴跌。
　　第二种是2000年美国纳斯达克的牛市。我们知道，推动纳斯达克股票市场上涨的主要是信息技术革命带来的以网络股、科技股为代表的股票行情的上涨。这轮行情上涨从1998年开始，纳斯达克综合指数从不到2000点暴涨到将近5000点，翻了一番还多，之后又暴跌。
　　这种技术革命型的牛市的推动基础是什么？它为什么不会特别的长久呢？道理非常简单，在技术革命的过程中，行情的推动通常是那些网络股、科技股，这些企业的前景是不明确的，它们股票的市盈率可能是天文数字，也可能是负的。比如，微软在80年代上市的时候，是一个不起眼的小企业，账面上没有一分钱的盈利，但如果当时买了微软一块钱的股票，现在翻了一百倍还不止。而当时像微软这样的企业有很多，谁都搞不清到底哪个企业会成为今天的微软。所以，一旦技术革命的结果开始清晰的时候，一旦在这么多的竞争者、这么多的新技术企业中确定了谁是最终的胜利者，这轮行情就结束了。
　　从历史上看，几次技术革命的前景明确大概需要一两年的时间，比如第二次工业革命，铁路的普及也就一年的时间。所以，技术革命型的牛市也不会特别持久。毫无疑问，尽管这种技术革命型的牛市不会持久，并且会让很多买了那些事后被证明是垃圾股的股民损失惨重，但这种牛市推动了一个新的产业的发展，没有这样的牛市，就不可能有技术革命，就不可能有很强的自主创新能力。
　　大家想象一下，在美国发展网络和信息技术革命的时候，为什么这种革命不会发生在日本、德国、前苏联？道理很简单，在前苏联，控制整个金融资源的是一帮官员，而在日本和德国，控制金融资源的是一些银行家。这些官员、银行家通常都是非常保守的，他们想到的是官位和不破产，对银行来说，不破产就能赚到垄断利润，而技术革命需要创新，需要开放。
　　第三种是币值重估型的牛市。它的典型是1985年到1990年日本的牛市。我们知道，1985年，西方五国在美国一个叫广场饭店的地方签订了一个协议，逼迫日元升值。因为当时日本的贸易顺差非常大，跟今天的中国一样，美国人、英国人、德国人都要日元升值。从1985年1月份，一美元兑大概260日元，一直升值到1991年一美元兑120日元左右，日元升值了一倍还多。在这个过程中，日经指数从1985年1月份的11000点，一直上涨到1990年的30000点，翻了将近三倍。为什么在日元本币升值过程中，日本的股市会大涨呢？道理很简单，本币能够持续升值的基础是这个国家经济的高速增长，反映了实体经济很强大，企业能够赚钱。最重要的是，在本币升值的过程中，会产生一种财富效应。
　　这种财富效应非常好理解，我们就以人民币为例。比如，人民币2005年开始升值之前，一美元兑8块钱人民币。这时，假设你有800块钱的人民币，就相当于100美元。那么这800块钱人民币，你会买什么东西呢？你买的东西大概分为两类，一类称为可贸易品，一类称为不可贸易品。所谓可贸易品，你购买的绝大多数的制造品比如汽车、电视机、洗衣机以及一些原材料、粮食、铝、铜，这些都是可贸易品。还有一类是不可贸易品，房地产、金融服务、金融产品，特别在资本项目没有开放的时候，外国人买不了中国的股票，金融产品是不可贸易品。假设你用这800块钱中的400块钱买可贸易品，汽车、电视机，另外400块钱人民币买这些不可贸易品，房地产、金融服务、金融产品。
　　现在，假设人民币由一美元兑8块钱人民币，升值到1美元兑4块钱人民币，这时候800块钱人民币相当于多少钱？按美元来算是200块钱。原先你用400人民币也就是50美元买可贸易品，现在你手中有相当于200美元的购买力了，你买这个可贸易品会不会大幅度超过50美元呢？注意，可贸易品的价格是按照国际市场的价格来衡量的，很可能按美元来计算，你的收入翻番，但是你买这些可贸易品价格增长的速度肯定不会跟上你收入翻番的速度。因为你不可能买两部汽车、买四台电视机，买粮食、铝、铜也不可能翻番。也就是说，可贸易品的收入弹性不可能等于1。简单来说，现在200美元的购买力，可贸易品不变，依然是用50美元，这个50美元只相当于你200块钱的人民币，那么剩下的600块钱人民币，相当于150美元的购买力，你就会买房地产、金融服务、金融产品，买这些可以升值的不可贸易品。