殷剑峰：中国股市行情的基础和发展趋势（6）

　　从这点可以看出，美国的金融霸权、金融力量是非常强大的，中国人舍不得吃、舍不得穿，把制造品出口到美国，换回了美元外汇储备，支持的却是美国人的消费。
　　中国的按揭贷款在性质上同次贷有相似之处，其中一个关键点就是中国的按揭贷款是浮动利率，人民银行每次一加息，不仅新增的按揭贷款按照新的利率发生，而且以前已经发生的按揭贷款的月供负担也会上升。尽管每次加息看起来不多，但是从2004年百分之五点几，到现在百分之七点几，大家可以算一下，它对家庭支出的负担有多重，而受影响的主要是中低收入家庭，如果这种按揭贷款利率持续加下去的话，迟早有一天，中国也会出现违约率大幅上升的情况。如果今年下半年次贷危机逐渐缓解，美元可能会扭转对欧元贬值的趋势。
　　观察美国大选和美元的历史变化可以发现，一般在大选前美元是倾向于贬值的。大选要拉选票，拉选票就要讨好那些制造业的工薪阶级，就需要美元贬值，因为贬值能够刺激出口，增加就业，增加工人收入。大选结束之后，影响政策的主要是华尔街，对华尔街来说，升值是有利于的，因为只有升值，钱才会进入美国，才会有人买美国的股票、债券、次贷证券。所以，下半年美国大选的水落石出，也会对美元的走势产生一个逆转效应。
　　从长期来看，我觉得人民币会升值，但在短期内，尤其是今年需要特别小心。一个是下半年，美元有可能开始走强。我觉得和谐社会这个理念是值得从政治、社会、经济的深刻背景下去理解。我个人的理解就是，要解决目前收入分配不公的现象，就要让越来越多的居民成为中等收入阶层。十七大还提出一些具体的措施，要创造条件让居民拥有财产性收入。财产性收入主要就是房地产和股票等。改革养老体系，如果实行个人存钱个人收益的这种积累制的养老体系，未来会对资本市场起一个促进作用。这类养老保险的钱，存在银行是不可能获得很好回报的，它必然要投资到资本市场。改革金融体系，这几年中国的金融体系正在出现一些翻天覆地的变化，涵盖了货币市场、债券市场、股票市场和人口。现在中国处于投资阶段的人口比是最多的，中国的人口增长在60年代和80年代出现了两拨婴儿潮，特别是60年代的许多人现在基本上有了稳定的收入，他们更需要进行长期投资。
　　从这几方面来看，我认为资本大众化应该是一个长期的趋势。如果说人民币未来可能会调整，只要资本大众化能够维持下去，那么对股市来说就应该是长期利好。1985—1991年间，美元在贬值，但股市是牛市，而这个阶段就是美国居民资产组合调整的阶段。
　　日本提供了一个反面的教训，日本个人持股从1949的60%左右，持续下降，到1989年只有不到30%。同时，投资信托、证券会社（就是证券公司和投资基金）持股也非常少，持股上升的是银行和事业法人，银行和事业法人持股实际上企业之间相互持股。从明治维新开始，日本的封建资本主义迄今还没有发生根本性的变化，它依靠财阀集团之间相互持股，获得垄断性的利益。1949年麦克阿瑟占领日本之后，曾经试图按照美国模式对日本做一个改革，但因为朝鲜战争，使得对日本的改革并没有彻底，最后日本的财阀又开始通过相互持股。特别在上世纪80年代，由于越来越多的美国企业和欧洲企业希望并购日本企业，所以日本企业之间相互持股，也是为了防止美欧企业的并购。日本企业间相互持股的部分是不在市场上流通的，真正在市场上流通的主要是个人和证券会社、投资信托持有的少量股票，在30%左右。所以，日本在牛市过程中，可流通的股票只有30%。当时美国学者写了很多文章，说日本上市公司的市值是严重高估的，用30%的流通股来套算100%的股权，高估了70%的不可流通股。日本到现在依然没有解决这个问题。从这方面看，如果没有资本大众化的阶段，仅仅靠本币升值，牛市是不可能持久的。
　　我们期待资本大众化的牛市，但这样的牛市同样有很多不确定性。比如，政策性的不确定性。现在中国的股市是一个政策市，我想这已经是大家的共识。股市不好了，证监会就会增加开放式基金的审批，把钱弄进来；股市上钱进得多了，就会减少审批，加快新股发行。如果股市真的出现泡沫了，像5•30那样，就会出台一些半夜鸡叫的政策，这都是有问题的。资本市场的发展，如果是依靠政策的话，肯定是发展不好的，它会形成参与者和政府当局之间的博弈。从理论和经验来看，在资本市场中，政府当局绝对是博弈不过市场参与者的。市场要发展，关键是让市场循着客观规律发展，决定市场的始终是供求关系，要放松对供给面的管制。
　　今天就讲这么多，不对的地方请批评指正，谢谢大家！
 
　　（报告人系中国社科院金融研究所结构金融研究室主任）
　　（据宣讲家网站报告录音整理）